十六、永艺股份

浙江永艺家具位于“中国椅业之乡”浙江省安吉县，是一家国内领先的座椅生产企业，主要从事办公椅和按摩椅椅身研发、设计、生产和销售，并经营部分功能座椅配件及沙发业务。公司占地近13万平方米，厂房近8万平方米。永艺家具80%以上营业收入源于办公椅和按摩椅椅身产品的销售，产品一半以上销往国外市场。

自20世纪80年代以来，全球家居生产呈现出从欧美等工业化国家不断向亚洲发展中国家和地区转移的趋势，目前我国已成为全球重要的家具生产基地。办公椅行业目前尚处于发展初期，市场容量和生产能力都在快速增长，市场竞争也较为激烈，特别是中低端产品市场同质化竞争明显，企业利润率水平普遍不高。

又是一个低门槛高竞争的劳动密集行业，那么问题来了，永艺是不是也和键盛一样优秀呢？先来看财务数据：

2011-2013年公司营收分别为6.82亿、7.23亿、8.97亿，净利润分别为5638.9万、5766.3、5919.6万，公司的业绩增长速度极为缓慢，2014年业绩预告下滑。并且，公司的净利润水分严重，永艺家具营业外收入在净利润中的占比分别为16.57%，23.40%，41.32%。查看母公司营业利润就会发现公司业绩连年走低，2011-2013年分别为1646万（扣非）、1596万元、1371万元，2014上半年公司仅实现营业利润365万元。

同时，公司的毛利率不断下降，由2011年度的20%下降到2013年的18%，2014年有所恢复，从细分数据看，外销比例这几年一直保持在50%左右，13年的毛利率突然下滑，这应该和日元的汇率有关（公司的第一大客户是来自日本的大东傲胜，2011-2013年，这个大客户的销售额占永艺家具营业收入的比例分别为45.94%、40.90%和40.56%），2014年外销占比突然增加到63.4%，毛利率提升3个百分点，这是综合毛利上涨的原因。至于内销方面，公司内销的毛利率这几年持续下滑中。

按照公司自己的解释，公司业绩增速缓慢，毛利率下降的原因和上游地产以及经济的景气度有关。经济不景气，新增公司数量减少，办公椅的需要减少，同时住宅、商务、商业地产的不景气也在已经传导到家居领域。来自中国建筑装饰协会的数据显示，在经过了长达10多年的高速增长后，到2012年时家居行业拐点就已出现，近两年颓势仍然在继续恶化。

很显然，办公椅行业的壁垒，比纺织行业更低，并且永艺股份在办公椅以及内销业务上，并不是像键盛、鲁泰这样采用OEM/ODM的形式。

另一方面，虽然公司按摩椅椅身的壁垒还算高，也采用代工的形式，但按摩椅椅身占比营收的比例逐年下滑，从11年的40%，到14年的28%，并且，按摩椅椅身的毛利率比办公椅更低。

所以，在还没细看行业和公司的情况之前，我基本可以得出结论了，永艺股份要比键盛股份差的多，更别提鲁泰了。并不是所有的夕阳行业上市公司都会是沙漠之花公司，想要在夕阳行业中脱颖而出是非常困难的事。

那么简单的来看一下招股书。

撇开毫无壁垒的办公椅（事实上公司在办公椅的业务介绍一块，丝毫没有提核心竞争力，因为真的找不出来），就谈谈壁垒和需求更高的按摩椅。

首先，按摩椅主要出口给日本，为什么？因为日本的老龄化非常严重，按摩椅的需求很高（中国市场也会经历一样的过程）。欧美市场消费者参与户外运动较多，对按摩保健的认同度低，按摩椅市场规模较小。所以公司的第一大客户是日本客户。

按摩椅椅身为按摩椅的关键部件，椅身的外观设计、款式风格、品质质量是获得消费者认可的关键第一步。按摩椅椅身是一种专业性很强的产品，既要满足座椅产品的美观、实用等基本功能，又要满足各项按摩保健功能；既要能够在持续震动的条件下保持结构稳固，又要外观相对轻巧、使用相对便捷。这些都要求在椅身的设计和生产上具有专业经验的积累，比如在人机工程学、工效学、力学等学科以及工业设计、机械设计等专业知识的综合应用，这些专业技术和生产经验的要求，为新进入者形成了较高的行业壁垒。大东傲胜作为行业领先的按摩椅生产企业，对供应商在研发设计能力、生产能力、经营规模、品质管理能力等方面都有非常高的要求。按摩椅确实有一定的壁垒，但问题就是公司只依赖大东傲胜，公司没有议价能力，这项业务的毛利率比办公椅还低，壁垒再高又怎么样呢？

关于公司的市场地位，招股书中并没有详细说明，公司只给了第一大供应商大东傲胜的数据：根据海关信息中心统计数据，2013年大东傲胜“按摩器具的出口额为1.12亿美元，全国排名第二。这能说明什么问题？证明自己傍上了大款？

公司的研发能力还是不错的，公司拥有发明专利6项，实用新型专利53项，外观设计90项。不过研发人员比例很低，生产人员占了80%以上，研发投入占比营收在3%以上。

此次公司预计募集22392万元，用于研发检测中心建设项目、偿还银行贷款项目、新增年产110万套办公椅技术改造项目（16592）。继续扩张毫无壁垒的办公椅业务，难道公司真的有信心在红海中胜出吗？看公司毛利率的变化趋势，我真的抱有很大的疑问。但扩张办公椅项目也不能怪公司，从过去三年来看，办公椅的毛利率显然要比按摩椅椅身更高，所以办公椅业务已经占据了公搜55%的收入，未来会进一步扩大。

结论：永艺股份是家具行业中附加值最低的椅子产品，行业壁垒太低，虽然在按摩椅椅身上公司有一定的技术壁垒，也傍上了“大款”，但公司没有议价能力，毛利率太低，而且按摩椅椅身业务的市场份额在不断地萎缩。相比较已经成功的沙漠之花，公司还有很长的路要走。

不建议申购，可以关注。

十七、龙马环卫

福建龙马环卫装备是国家专用汽车定点生产企业，是中国专业化环卫装备主要供应商之一，多年来致力于城乡环卫、市政、公路等领域专用路面保洁车辆、垃圾收运车辆及设备的研发、生产和销售，现已形成较为全面的产品系列，主要产品包括环卫清洁装备、垃圾收转装备2大类共18个系列，包括清洗扫路车、扫路车、清洗车、洒水车、垃圾收集转运车以及固定式/移动式垃圾压缩转运站等。产品质量水平居国内同类产品的领先地位。公司是国家火炬计划重点高新技术企业。

先来看看行业的市场空间。国家对城市及县城市容环境卫生的投资额快速增加，已经由2001年的57.5亿元，增加到2012年的571.1亿元，复合增长率高达23%。我国环卫车辆09-13年年均复合增长48.7%，可以说随着城镇化的发展，环卫行业也是一个高速增长的行业。不过中国的城镇化已经从高速切换到了低速，公司选择在行业最景气的时候上市，或许不是一笔好的投资。

再来看行业的竞争情况。环卫市场的参与者很多，但普遍规模较小，2013年底年产量超过3000台/套的只有6家（不含垃圾中转站装备）。未来随着市场竞争的深入，技术能力差、新产品开发能力低、产品同质化严重的生产企业正面临市场淘汰。另外，由于国外进口的环卫清洁及垃圾收转装备的价格为国内同类产品的4-7倍，因此进口产品数量很少，国外厂商与国内厂商的市场定位不同，难以形成直接竞争。我，由于国外进口的环卫清洁及垃圾收转装备的价格为国内同类产品的4~7倍，因此进口产品数量很少。

环卫清洁及垃圾收转装备细分领域属于技术密集型行业，跨度范围广、学科交叉多、综合性强。产品的研发设计集机械工程学、空气动力学、环境工程学、流体力学、材料科学等领域的专业知识于一体，要求将机电液气一体化技术、微电子、智能化、自动化应用技术、模块化设计技术、专用装置设计及制造技术等多种复杂的技术融会贯通。环卫清洁及垃圾收转装备的研发设计并非一蹴而就，而是一个漫长的、日积月累的过程，各种技术的创新与集成需要长时间的、大量的、反复的试验、调试、现场模拟作业、改进优化以及经验的积累，才能使产品具备可靠的质量和先进的性能。

此外，对于环卫清洁及垃圾收转装备细分领域中的环卫车辆，国家实行严格的准入管理制度。环卫车辆产品必须列入国家工信部的《车辆生产企业及产品公告》并取得《中国国家强制性产品认证证书》，方可生产和销售，这些政策法规为本领域设置了较高的资质准入门槛。

其实公司所处的行业粗看是非常不错的，如果是在国外上市的同行业企业，就是需要重点关注的，但环卫装备企业在中国就不一定是一门好生意了，毕竟在中国和政府做生意，不是那么纯粹的事情啊。此外，我很不信任“福建”的企业，公司更是有被否的前科。

证监会2011年9月公布文件显示，发审委认为，龙马环卫与同行业上市公司相比，收入、净利润规模较小，主要产品存在销售对象变化较大的特点。公司报告期内的前五大客户基本没有重合，2011年1月至6月新增客户收入占当期主营业务收入比重为42.15%，2010年和2009年，该比重分别为44.69%和40.28%。最终，发审委认定“龙马环卫本次募投新增产能合计2800台/套，较目前产能1630台/套增加约1.72倍。今后是否有足够新增客户用以消化该产能存在较大的不确定性”，并因此阻拦了龙马环卫的上市步伐。并且，龙马环卫上市前悲伤了侵吞国有资产之名。

即便如此，还是来看看公司的竞争力吧。

公司拥有国内领先的行业地位，是高新技术企业、福建省优秀创新型企业，北京奥运会、残奥会环卫车服务保障活动优秀单位、中国城市环境卫生协会常务理事及先进会员单位，北京市环境卫生协会、上海市市容环境卫生行业协会、天津市市容环境卫生协会等行业协会的理事或会员单位。

根据中国汽车技术研究中心数据统计，2011-2013年龙马环卫在中高端环卫清洁及垃圾收转装备领域（即扣除技术含量较低、结构较简单的洒水车、没有压缩功能的垃圾转运车及桶装垃圾运输车，且不含垃圾中转站装备。下同）的产量连续三年均名列前三位，公司市场竞争地位较为突出，具有较强的竞争优势。

公司共有74项专利，其中发明专利6项，实用新型67项，外观设计1项。技术人员占比24%，本科及以上学历占比为23.22%，2011年-2014年上半年研发费用占营业收入的比例保持在3.45%-4.31%之间。确实是市场地位前三的研发能力。但我注意到一点，在环卫专用车辆的成本构成中，最重要项目二类底盘占比超过50%。但在技术上，龙马环卫自身并没有生产能力，需要向东风公司购买，龙马环卫就对东风公司形成高度依赖。研发能力还是要打个问号。

公司主要的竞争为国内企业：中联重科全资子公司长沙中联重科环卫机械有限公司、湖北程力、东风十堰、航天晨光下设控股子公司南京晨光森田环保等。

最后来看财务数据：

2011-2013年，公司的营收分别为：6.24亿、7.17亿、8.8亿，净利润分别为7273万、7946万、9601万，营收和净利润保持了20-30%的增速，2014年前三季度公司营收增长44%，净利润增长45%，非常靓丽！

在龙马环卫的主营产品中，环卫清洁设备占比约72%，垃圾收转装备占约27%，其他还有新能源环卫装备等，几项业务的毛利率都差不多在30%左右，公司的综合毛利率这几年都保持在33%附近，ROE三年来基本都在30%左右。

资产质量方面，公司负债率高达50%以上，最近一期应收款高达6.42亿，相比2011年公司应收款只有1.1亿！应收款增加6倍，我理解一是为了上市的业绩粉饰，二是和地方政府做生意的必然后果。此外公司的存货也高达1.8亿，公司的现金流更吓人了，2013年底还有7800万经营净现金流，到应收款暴增的2014三季度，经营净现金流是-1.94亿！这3项指标非常吓人，很难说公司没有业绩粉饰。

对此公司的解释是，环卫清洁及垃圾收转装备细分领域属于资金密集型行业，前期需进行厂房建设、设备购置等固定资产投资，投产后又需要大量流动资金进行原材料采购、营销及售后网络建设、产品开发、人员培训等。所以这次公司募资4.49亿中有2亿是补充流动现金的，其余的用于：环卫专用车辆和环卫装备扩建项目(2.15亿元)、研发中心项目(0.34亿元)。

结论：公司所处的行业非常不错，但公司本身仍有不少疑点，特别是第一次IPO被否，财务上又出现粉饰的迹象。我认为需要经过长时间的观察才能得出是否值得投资的结论。

建议申购，需要观察再做定夺。

十八、晨光文具

上海晨光文具是一家整合创意价值与服务优势，专注于文具产业的综合文具公司。晨光文具是国内文具第一品牌。截至2013年公司已拥有“4大类，45个品项，1900余品种”的文具产品系列，文具产品线的广度和深度均位居国内前列。晨光文具工业园位于中国上海，中国制笔工业基地、中国制笔中心均落户晨光文具工业园。晨光文具工业园拥有全流程生产车间、行业领先的模具工程和设备研发中心。同时，晨光还拥有一支具有国际视野和行业领先水平的跨国设计师团队，以贯通中西的审美视角沟通世界。雄厚的技术力量和国际化的设计理念确保晨光文具能够迅速将创意转化为国际一流品质的创意产品。晨光文具产品覆盖50多个国家和地区，合作伙伴遍及全球，并在中国建立了行业内最具规模优势的营销网络。

晨光文具凭此建立了行业里独一无二的竞争优势，在连续赢得“中国驰名商标”、“中国名牌”等系列殊荣之后，晨光正以塑造“世界级文具品牌”为愿景，立志成为中国文具行业的领导品牌。

晨光的品牌我想读过书的人都应该耳熟能详，行业也无需过多介绍。来看看行业的竞争格局。中国文具行业（不包括办公设备和家具）市场规模约1500亿元，中国人均文具消费额约为105元/年，而全球平均人均消费水平约为240元/年，显然我们文具行业的发展空间很大。但是，国内文具制造企业数量众多，市场集中度很低。国内从事文具制造的企业高达8000家左右，规模以上文具生产企业1500多家，但是，销售额超过10亿元以上的企业寥寥无几，90%的文具生产企业年销售额低于1000万元。绝大部分企业处于低层次竞争，产品单一且集中在低端产品，市场集中度很低。

毫无疑问，文具行业又是一个极低门槛，高度竞争的红海市场。那么晨光为什么能成为行业第一呢？他这个第一是不是名副其实呢？

1.先来看晨光的“名副其实”。

晨光在国内的主要竞争对手是真彩文具。真彩文具在晨光预披露后一个月时间也提交了预披露信息，两者几乎同时上市。2013年，晨光文具营业收入达到23.6亿元。真彩文具营业收入为9.3亿元，不及前者的一半。根据中国轻工业联合会官方网站公告，晨光文具在2011年和2012年度中国轻工业制笔行业十强企业排名中，位列第一，2011-2013年的市场占有率分别为7.51%、8.46%、8.77%，连续三年居行业榜首。而真彩文具都排在第三位。

晨光文具2011-2013年和2014年前3季度，营收分别为14.47亿、19亿、23.6亿、23.45亿（其中书写文具占比44.79%、学生文具占比31.05%、办公文具占比21.26%），净利润分别为1.29亿、2.25亿、2.76亿和2.66亿元。2012年和2013年公司的营收增速分别为31%和24%，净利润增速为75%、24%（2011年有一笔非经常损益，扣除后2012年增速为26%不到）。预计2014年净利润增长28.4%。

相比之下，真彩文具的经营规模略逊一筹。2011-2013年，真彩文具分别实现营收9.52亿、9.12亿、9.32亿，净利润分别为4957万、3862万、3621万。2012年收入同比略有下降，2013年营收还未恢复到2011年的水平，净利润更是呈现逐年下降的态势。

此外，还有同行业的上市公司齐心文具与广博股份，2013年他们的营业收入和净利润也出现下滑，特别是净利润分别下降60%和54%。

以上数据可以说明整个文具行业是在走下坡路的，但晨光显然受到整体行业不景气的影响很小，表现出了优秀隐形冠军和沙漠之花企业的特性。所以不仅仅是在互联网行业，普通行业中一样是老大吃肉、老二喝汤、老三饿死的局面。

继续看财务数据：

在毛利率方面，晨光文具的毛利率也在行业中处于第一梯队，2011-2013年毛利率分别为26.88%、27.43%和27.34%，真彩文具的分别为27.21%、26.98%和28.27%，并不落后于晨光。齐心文具分别为22.69%、20.96%和17.43%。同期行业平均综合毛利率分别为23.22%、23.53%和21.88%。

晨光扣除非经常性损益后的净资产收益率分别为36.45%、34.07%及33.11%。呈逐年下降趋势。但相比之下，真彩这三年的ROE分别为22.5%、11.43%、9.56%，盈利能力相差何止一个等级？从ROE的数据就可以分析出来，在两者毛利率相仿的情况下，晨光拥有更高的净利润率和周转率。

看完这些数据，基本得出结论了，晨光股份毫无疑问是低增长的文具行业中的佼佼者，当之无愧的龙头冠军。

2.晨光的核心竞争力。

文具行业作为典型的快消品，核心竞争力无非两点：①品牌：文具的质量和价格是品牌的基础，广告作为推广；②渠道。

①品牌

发行人在台湾、香港、澳大利亚及约旦等国家和地区直接拥有“晨光”等共计13项境外注册商标，根据世界知识产权组织国际局（WIPO）核发的登记证书，发行人还通过WIPO注册了“晨光”等2项境外商标，该等商标依据《商标国际注册马德里协定》和《商标国际注册马德里协定有关议定书》受到保护，核定使用类别为16类商品。

公司共拥有专利470项，其中：发明专利5项，实用新型专利26项，外观设计专利439项（其中国内外观设计专利435项，国外外观设计专利4项），164项著作权。公司的研发投入占比营收高达3.5%，远超过同行业其他公司，无法想象一个文具行业能有那么高的研发投入。

晨光这个品牌在行业内当之无愧的第一。至于公司是怎么样在这个高竞争低门槛的行业脱颖而出的，详细说的话，要把公司的创业史都说出来那不现实。简单的说，就是沙漠之花公司的特性，优秀的管理层、对低成本的不断追求、一流的生产线、广阔优秀的渠道、研发能力……

②渠道

经销是目前国内比较普遍的文具销售模式，参与者主要包括经销商和终端零售商。其中终端零售商包括：普通文具店（数量庞大、位于学校周边、闹市区和人流较多地段）、连锁店（近年来发展迅速）、电子商务等。

晨光文具称，截至2014年9月30日，公司的销售网络包括：29家一级（省级）合作伙伴、1200家二、三级合作伙伴，涉及超过6万家零售终端（49067家标准样板店、7009家高级样板店以及4856家加盟店），各类终端在全国校边商圈的覆盖率高达约80%，居行业领先地位。相比较，真彩文具截至2013年末，全面覆盖了近300个地级市场和1000多个县级市场，有效控制超过6000家终端零售店，产品铺货超过20000家各类零售终端。