凯诺科技(600398)
男装商业模式的创新，价值链整合创造平价神话，上调目标价至15元

2013年净利润逆势增长58.3%，存货结构大幅改善。海澜之家为平价男装龙头，借壳凯诺科技上市。根据3月1日公布的海澜之家2013年财务审计报告，13年收入逆势增长57.9%达到71.5亿元，净利润大幅增长58.3%达到13.5亿元。以价换量取得了显著成效，但降价导致毛利率下降2个百分点至36%，规模效应明显，销售费用率和管理费用率分别下降2.1和0.7个百分点，净利率与上年持平为19%。财报看，资产质量明显改善，整体库存周转率提升从0.6次提升至1次，存货结构出现较大幅度改善，其中委托代销产品占70%，公司无需承担风险。
 价值链整合，“上游赊销货品制+下游财务加盟制”，革命性创新塑造平价神话。海澜之家颠覆了传统男装企业买断货品的固有思维、推破了订货会的束缚、改变了传统品牌提价保利的经营思路，革命性的模式创新塑造了平价的男装帝国，在消费低迷的环境中捕获了消费者的心，规模化壁垒塑造的护城河将新入行者拒之门外。（1）供应商：独创赊销模式，规模化效应突出。赊销模式将供应商与海澜之家绑定在一起成为利益共同体，能有效杜绝采购环节的腐败、激励供应商设计积极性、借鉴其他品牌灵感博采众长；海澜之家单SKU订单数量在2-5万件左右，是传统晋江品牌的10倍，大单采购在招工、人工成本、面料采购、固定资产、淡季下单等方方面面均有明显的规模效益，预计同款采购价格公司较传统男装品牌便宜20%。（2）加盟商：掌控货品的类直营模式创新典范。和传统经营加盟模式相比减少了渠道层级和利益分成环节、从源头规避了订单碎片化和区域调货难等问题，做到了终端的标准化管理，提高了供应链从设计端与零售端的互动效率。同时发挥了传统加盟模式资金税收、资金、店铺资源等优势。海澜之家2013年平效在2.5万左右，高于传统男装街边店1.5万的水平。
 模式创新，进一步改进将性价比走向极致。2014年公司将在两方面改进：（1）基本款引入大单采购： 2013年对丝光棉、羽绒服等进行了大单买断采购取得了显著成功，2014年将继续贯彻基本款大单采购的方针，预计买断货品的比例将逐步上升至30%。（2）降低加盟商返点，返利于消费者：对于部分的加盟店铺，公司取消了加盟100万的押金制度，在已经收回店铺投资的基础上，对效益较高的老店可能降低分给加盟商的返点，有望进一步降低倍率，将利润直接反馈于消费者。我们认为两项新的战略，将进一步提升效率，推动产品更具性价比。
 颠覆性创新，新模式塑造新辉煌，上调盈利预测，上调目标价14.7元，存在62%上涨空间，维持买入。上调2014-2016 合并报表后EPS至0.49/0.60/0.71（原预测2014-2015年0.44/0.53元），对应PE为18.3/15.1/12.7倍。价值链整合上下游激励到位，模式创新给予14年30倍估值，目标价14.7元，维持买入。

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