中牧股份(600195)
—— 内延式发展与外延式扩张并举，业绩增长逐步提速

年报业绩高于预期。13年公司实现营业收入36.40亿元，同比增长17.1%；实现净利润2.36亿元，同比增长0.51%；实现EPS0.55元。业绩高于我们此前预期0.49元。
 兽用生物制品、兽用化药、饲料均同比增长、毛利率提升。（1）兽用生物制品：13年实现销售收入12.07亿元，同比增长3.05%，毛利率为59.32%，同比增加3.30个百分点。其中，招标疫苗中口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗与畜用常规疫苗同比增长，口蹄疫疫苗因为政府招标均价同比增长实现量价齐升，畜用常规疫苗实现销售收入约9600万元，同比增长约21%，主要因为猪圆环疫苗、ST猪瘟疫苗等新品上市助推增长；招标疫苗中猪蓝耳疫苗、禽流感疫苗与禽用常规疫苗同比略有下降，禽用疫苗收入下降主要因为13年家禽业景气度低迷致禽用疫苗需求萎缩。（2）兽用化药：13年实现销售收入2.16亿元，同比增长4.84%，毛利率为16.40%，同比增加3.35个百分点。13年原料药出口业务有所下滑，但兽药制剂类产品增长弥补了出口下滑影响，同时兽药制剂毛利率约40%，高于普通化药毛利率约15%-20%，促使化药综合毛利率提升。（3）饲料：13年实现销售收入5.67亿元，同比增长20.91%，毛利率为20.91%，同比增加2.01个百分点。(4)贸易：13年实现销售收入16.34亿元，同比增长0.65%，毛利率为42.87%，同比减少2.21个百分点。13年贸易主要产品大宗原料如氨基酸、乳清粉等采购价格波动较大，致使成本增加，毛利率下滑。
 14年内延式发展、外延式扩张共同助推公司跨越式发展。如我们去年深度报告所述，14-15年是公司转型变革关键时期。（1）产能如期投产：预计兰州生物药厂、保山生物药厂悬浮培养产能将于14年6月如期投产，成都药械厂新增产能将于14年11月提前投产。届时口蹄疫疫苗悬浮培养年产能达到约31.2亿毫升，同比增长约55%，非口蹄疫畜用疫苗产能达到约22.8亿头份/亿毫升，同比增长约24%。（2）新品接力上市：预计猪蓝耳-猪瘟二联活疫苗、牛传染性鼻气管炎活疫苗等常规疫苗陆续于14年下半年上市，同时产能压力缓解后猪圆环疫苗、ST猪瘟疫苗等已上市的优质常规疫苗新品有望持续增长，促进公司常规疫苗业务壮大。（3）持续推进并购：公司暨收购胜利生物股权后，14年拟持续围绕三个业务板块，积极寻找并购标的，助力公司跨越式发展。考虑项目建设、产品研发等经营目标，公司预计14年资金需求最高为21亿元，筹集资金来源包括银行贷款、非公开发行等途径。
 维持“增持”评级！14-16年，假设口蹄疫疫苗销量分别为9.6/10.1/10.6亿毫升，常规疫苗加速发展，畜用常规疫苗销量分别为8.2/8.6/8.9万毫升/万头份，兽用化药销售收入分别为4.7/5.6/6.7亿元，预计实现净利润2.85/ 3.73/5.03亿元，同比增长20.8%/31.1%/34.6%，实现EPS 0.66/0.87/1.17元。维持前次盈利预测。14年公司内延式发展逐步兑现，外延式扩张持续推进，转型升级进入收获期，预计业绩增长将逐步提速。此前投资者担忧的年报业绩风险释放，建议逐步配置，重申“增持”评级。

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