索菲亚 (002572)
——外延内生动力仍在，股价回落提供较好买点，建议买入

客单价提升，部分抵消春节提前不利影响；渠道下沉，外延开店仍有拓展空间。公司以往一季报表现受到春节因素制约，春节越早，影响节后公司发货，制约一季度增长。而根据我们近期草根调研发现，在公司将战略由“定制衣柜就是索菲亚”转向“定制家•索菲亚”后，客单价水平明显提升，部分抵消了今年春节较早的不利影响。除了单店延续稳定增长外，公司外延扩张仍有提升空间，确保未来几年整体增速。随着定制衣柜在三四线城市的接受程度提升，我们预计公司的门店数仍有翻番空间：13 年底，公司门店数量在1200 家左右；长期有望提升至2000 家门店。
􀁺 地产影响可控，二次装修市场值得挖掘。市场对房地产销量的担心，压制了近期家居板块的整体估值。而我们认为定制衣柜的市占率（占衣柜总量不到20%）和公司品牌的市场份额（不到10%）仍有双双提升的空间，将对冲地产销量的不利影响。此外，庞大的二次装修市场尚待开启，以8-10 年装修期限为例，目前国内已经进入了二次装修的高峰期，届时产品线日益丰富的索菲亚可以逐渐提供二次装修的整套方案。
􀁺 橱柜业务蓄势待发。公司14 年的重大战略突破来自于新进军的橱柜市场，已经和法国SALM S.A.S 成立合资公司，将对方丰富的橱柜运营经验，和索菲亚现有的优质经销商体系结合，涉足体量更为庞大的国内橱柜市场。目前优秀经销商参与橱柜业务的意愿较高，我们预计14 年中公司定制橱柜产品将正式推向市场，新开门店100 家左右。
􀁺 重申一季报前后是买入时点。14 年以来，公司股价走势偏弱（跌幅约23%），主要因：1）对于大小非解禁的担忧（4 月14 日解禁3.2 亿股，占总股本比例72.6%；2）一季报增速的担忧，我们预计14Q1 因计提了限制性股票激励费用（较13Q1 增加约400 万左右），将使利润增速低于收入增速。但这两方面短
期原因都无碍公司的长期成长前景和增长确定性。我们预计公司14-15 年EPS分别为0.75 元和1.01 元，目前股价（16.84 元）对应14-15 年PE 分别为22.5倍和16.7 倍，处于历史偏低水平观察公司上市以来的股价表现，历次市场对地产调控的担忧都提供绝佳买点。如我们在此前的点评中曾提示，季报前后是良好的介入时点，建议买入。

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