索菲亚 (002572)

一季报符合我们预期，收入超市场预期。一季度实现收入3.11 亿元，同比增长31.6%；（归属于上市公司股东的）净利润为2482.19 万元，同比增长1%；合EPS 0.06 元，符合我们一季报前瞻中的预期。经营活动产生的现金流量净额为168.73 万元。公司预告中报同比增长10%-40%。
􀁺 收入增长超预期：“定制衣柜”向“定制家”转变，产品品类延伸，提升客单价水平。以往春节因素往往制约公司一季报表现：体现为春节越早，一季度旺季天数越短，收入增速越低。而14 年春节尽管较早（为1 月31 日，vs 13年春节2 月10 日），但公司收入依旧增长31.6%，克服了春节因素影响。我们认为主要原因是公司将战略由“定制衣柜就是索菲亚”转向“定制家•索菲亚”后，有效拓宽产品品类，客单价水平明显提升（预计一季度在5%左右）。
􀁺 净利润增速低于收入增速：规模扩张，刚性成本拖累毛利率表现；股权激励费用增加，管理费用有所上升。随着公司在西南、华东和华北的生产基地相继建成，造成刚性折旧摊销和人力成本上升，拖累14Q1 毛利率表现（同比回落1 个百分点）；随着后续各基地产能利用率水平提升，公司综合毛利率将有
望回升。此外，公司股权激励成本同比增加331.32 万元（13 年3 月授予，13年体现1 个月，14 年体现1 个季度），以及公司管理规模扩张，致管理费用率同比上升2 个点。
􀁺 未来成长空间大有可为：1）传统衣柜业务，除客单价提升因素外，外延扩张仍有提升空间。随着定制衣柜在三四线城市的接受程度提升，我们预计公司的门店数仍有翻番空间：13 年底，公司门店数量在1200 家左右；长期有望提升至2000 家门店。2）市占率提升。首先定制衣柜凭借其个性化需求和规模化生
产的特点，占整体衣柜市场的比重仍在提升（目前仍不到20%）；公司作为定制衣柜第一品牌，知名度和美誉度领先业内，目前各地生产布局基本完善，公司市场份额 （不到10%）仍有扩大趋势。3）国内庞大的二次装修市场尚待开启。2005-2009 年为国内商品房销售快速增长期，以8-10 年装修期限为例，目前国内已经进入了二次装修的高峰期，届时产品线日益丰富的索菲亚可以逐渐提供二次装修的整套方案。4）橱柜业务蓄势待发。公司联手法国SALM S.A.S，将对方丰富的橱柜运营经验，和索菲亚现有的优质经销商体系结合，涉足体量更为庞大的国内橱柜市场。目前优秀经销商参与橱柜业务的意愿较高，我们预计14 年中公司定制橱柜产品将正式推向市场，新开门店100 家左右。我们预计公司14-15 年EPS 分别为0.75 元和
1.01 元，目前股价（17.99 元）对应14-15 年PE 分别为24.0 倍和17.8倍，处于历史偏低水平。观察公司上市以来的股价表现，历次市场对地产调控的担忧都提供绝佳买点，建议买入。
􀁺 风险因素：小非减持进程仍存在不确定性；地产变化影响市场预期进而影响估值。

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