洋河股份 (002304)
——业绩基本符合预期，净利下滑幅度收窄，维持增持评级

年报与一季报基本符合预期。2013 年度公司实现营业收入150.24 亿元，同比下降13.01%，实现营业利润67.06 亿元，同比下降18.1%，实现归属母公司净利润50 亿元，同比下降18.72%，每股EPS 为4.63 元。其中四季度实现收入19.7 亿元，同比下滑39.8%，实现营业利润6.87 亿元，同比下滑61.4%，实
现净利润5.04 亿元，同比下滑62%。同时公司公告一季度业绩，一季度实现营业收入56.7 亿元，同比下降10.3%，实现营业利润26.7 亿元，同比下降15%，实现归属母公司净利20 亿元，同比下降15%，每股EPS 为1.86 元，基本符合我们的预期。
􀁺 投资评级与估值：我们预计2014－2016 年EPS 分别为4.39 元、4.83 元、5.42元，同比增长分别为－5%、10%、12%。对应目前股价PE 分别为12 倍、11 倍与10 倍，维持增持评级。
􀁺 有别于大众的认识：1）净利下滑幅度收窄。从报表层面，我们看到洋河净利增速在过去三个季度的增速分别为－26.7%、－62%、与－15%，一季度净利下滑幅度较去年四季度大幅收窄，这反映公司在管理能力优秀、在结构调整上行动迅速且有成效。2）预收款方面，2013 年底预收款为8.93 亿元，较2012 年
底略增长3000 万元，但一季度预收款为2.2 亿元，较去年一季度4.87 亿元下降2.67 亿元。3）从期间费用率来看，2014 年一季度期间费用率为11.11%，较去年同期上升1 个百分点。期间费用率上升主要是管理费用率的上升，管理费用同比上升30%。我们估计主要是由于职工薪酬以及相关的折旧费用上升相关。4）总体毛利率方面，2013 年全年毛利率约为60.42%，一季度毛利率为59.68%，较去年略有下滑，但幅度不大，这也反应了整个白酒超高端市场的变化。总体来讲，我们认为公司在白酒调整中措施迅速得当，整体情况良好。
􀁺 股份表现催化剂：复苏信号不断被业绩验证
􀁺 核心假定的风险：省内竞争加剧、费用率超预期