——“吉林国企改革+本地化电商+管理层增持”助力中长期稳定增长

一季度业绩符合预期。14Q1公司实现营业收入26.27亿，同比增长10.06%；归母净利润3.97亿，同比增长17.59%；扣非后净利润3.91亿，同比增长17.48%；EPS为0.25元，加权平均ROE为2.91%，与去年同期持平。
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“内生增长+地产确认”助收入增长。14Q1公司实现营业收入26.27亿，同比增长10.06%，毛利率为16.99%，较去年同期增加1.41个百分点。公司14Q1无大型百货项目开业，收入增长来自两点：一方面，公司具有垄断优势，13年新开业的欧亚延百购物中心、通化欧亚购物中心两个项目14年开始贡献收入；同时，原有项目亦内生增长强劲；另一方面，公司梅河、珲春两大地产项目继续为公司地产收入添砖加瓦，提振公司整体毛利率。
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 新建项目致折旧、利息增加，期间费用承压。公司14Q1期间费用率为13.51%，较去年同期增加1.25个百分点。公司现有在建项目包括吉林综合体（商业66万㎡，住宅52万㎡）、白山综合体（商业6万㎡，住宅24万㎡）、乌兰浩特购物中心（商业9,5万㎡），总计商业81.5万㎡，地产76万㎡。项目除使用自有资金外，亦通过借款实现融资。14Q1公司短期、长期借款余额分别为22.18亿、5.70亿，较13年底分别增加25%、111%。借款增加致财务费用承压，14Q1财务费用率为1.21%，同比增加0.40个百分点；此外，新开门店致折旧费用上升，管理费用率为8.32%，较去年同期增加0.78个百分点。公司毛利率增量高于费用率，公司净利率为1.96%，较去年同期增加0.07个百分点。
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维持盈利预测，维持增持。公司作为吉林省具有垄断地位的区域商业龙头，是A股零售行业内业绩最为稳健的标的，近三年净利润复合增速超过20%。公司价值严重低估，103亿销售额、100余万方物业仅对于28亿市值，14年PE仅为9倍，具有较高的安全边际。同时，公司保持外延扩张节奏，14年吉林综合体项目将于10月左右开业，其中地产项目结算将极大增厚当期业绩，公司面对电子商务冲击积极转型。此外，截至14Q1公司董事长曹和平已通过增持成为第十大流通股东，管理层持续增持，标明价值底线，折射出公司管理层的市值诉求。我们预计公司14-16年EPS为1.83、2.19、2.63元，当前股价对应PE为10倍、8倍、7倍，维持增持。

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