近期笔者走访了国内数家农牧公司，主营业务涉及生猪产业链各环节，对国内猪价、产业发展格局及生猪期货有了一些认识。分享如下：（1）规模猪场产能收缩不明显，猪价周期底部时间延长；（2）生猪养殖环节关注度提升，饲料企业求变，发展养猪，产业协同，养猪企业加码主业，扩张产能；（3）规模化养殖快速发展，饲料原料需求有支撑，玉米长期看多；（4）生猪期货关注度提升，规避价格风险值得期待。

　　第一部分、下半年猪价反弹空间有限 大周期底部延长

　　调研企业生猪产能扩张速度放缓，并未缩产能，不少新项目将于2018下半年~2019年投产，虽然小散户产能在缩减，但未来1年猪价上方空间仍将被压制。

　　为什么规模猪场去产能速度偏缓慢呢？笔者认为有2个核心原因：（1）调研的规模企业普遍完全成本约12~12.5元/千克，可变成本（苗料药）约10~10.5元/千克，近期猪价虽然低迷，但企业并未出现大幅亏损现金成本，企业现金流依然稳健；（2）仔猪销售仍能勉强保本，当前仔猪接近300元/头，大部分猪场母猪淘汰速度并未加速。

　　因此，过去2年行业扩张的产能仍将在未来1年释放，而去产能节奏又偏缓慢，猪价周期底部将延长，2019年猪价仍有探底风险，2020年或许将迎来猪价拐点。

　　第二部分、生猪养殖环节关注度提升 规模化进程加速

　　近些年生猪养殖环节投资价值凸显。（1）饲料企业求变，发展养猪，产业协同；（2）养猪企业加码主业，扩张产能；（3）屠宰企业会在部分区域配套生猪养殖，但发展力度不如饲料和养殖企业；因为屠宰行业实行定点资质，具有特许经营权的壁垒，活猪到猪肉的成本传导较为顺畅，企业更加专注食品安全与肉品开发。

　　养猪是个传统行业，为何该环节受到资金的关注呢？笔者认为有3个核心因素，概况起来就是“有时间-有空间-有利润”：（1）时间：集中度极低，如行业老大温氏的市场份额不足3%，同时随着人们对猪肉质量要求越来越高，小散户的模式基本是要被边缘化，未来市占率提升潜力巨大；（2）空间：技术红利仍将长久存在，国内养猪不仅与国外存在差距，同时国内各生产单位的养殖成本参差不齐，存量整合空间巨大；（3）利润：养猪能挣钱，一个猪周期内养猪平均利润约200元/头，毛利率约15%；若企业养殖技术优秀，盈利能力更强。

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　　一般来说，养殖业的蓬勃发展就是饲料产业的春天。但是未来即使养猪业欣欣向荣，大型饲料厂的日子也不好过。随着国内动物营养和配方技术已成熟并透明化，饲料环节进入门槛和壁垒进一步拉低，加之大猪场自供料和内销比例上升，商品饲料市场空间逐步压缩。当然一些关键料型如母猪料、教保料还是有发展空间，但毕竟需求量占总饲料比重偏低。

　　因此传统饲料行业不得不寻求新的利润增长点，发展下游生猪养殖成为多数饲料企业的选择，前几年养猪行业高盈利和禁养区清退猪场的形势更是坚定了这种选择。饲料企业通过布局养猪，既带动饲料内销又延伸产业链，提升饲料产能利用率，增加新的利润增长点，可谓“一举两得”。

　　正邦科技就是饲料企业养猪的典型代表，出栏规模位居行业第四。公司经营业务仍以饲料为主，营收占比约75%，生猪养殖营收占比约20%。

　　公司生猪养殖始于规模化的自繁自养场，2017年大力推进“公司+农户”模式，养猪业务快速发展。2017年公司出栏生猪342万头，同比增长51.4%，2015~2017年复合增速47.2%；2018年一季度末公司生产性生物资产比2015年增长408%。

　　“公司+农户”模式的典型代表-温氏股份

　　作为养猪第一大股，公司凭借成熟的商业模式和高效的管理能力，带动农户合作养殖，优秀的供应链运营能力奠定了紧密型“公司+农户”的持续发展能力。公司轻资产的发展模式，在批地、环保和扩张方面独具优势，同时积极相应国家产业扶贫，生猪养殖规模加速成长。2017年公司出栏肉猪1904万头，同比增长11.2%；2018年一季度末公司生产性生物资产达到33.7亿元，比2015年增长32%。

　　在此轮规模化浪潮中，公司凭借成熟的发展模式、成本控制优势和融资渠道优势，产能迅速扩张，业绩增长非常强劲。2017年公司出栏生猪724万头，同比增长133%，2015~2017年复合增速约90%，远远超出前期规模增速。2018年一季度末公司生产性生物资产达到16.3亿元，比2015年增长291%。

　　未来随着人们生活品质提升，猪肉产品质量要求也越来越高，小散户的模式基本是要被边缘化，规模化养殖在食品安全和成本控制方面都具备优势。

　　生猪养殖规模化发展将从饲料投喂和养殖规模两个维度带动饲料消费增长。（1）规模化猪场不会随着猪价的变化随意更改饲料配方；（2）规模化企业存在技术红利，养殖规模仍将平稳增长。未来若叠加猪价周期反转，饲料需求将长期稳定增长。

　　对于玉米来说，2018年新季玉米增产或不及预期，随着规模化养殖发展和深加工产能逐步释放，年度玉米消费仍将挖库存，远月玉米长线看多。未来随着国家临储库存逐步见底，玉米消费稳定增长，玉米大概率维持长期看多的逻辑。

　　对于豆粕来说，短期国内豆粕基本面偏空，豆粕库存压力较大，生猪养殖仍将处于周期底部，饲料消费低迷，短期豆粕行情还是震荡偏弱。长期来看，豆粕行情主要取决于美国产区天气以及国内猪价走势。同时中美贸易纷争不确定性加大，对盘面有一定情绪影响。

　　对于豆粕来说，短期来说豆粕行情取决于中美贸易战的演变，在下游生猪需求不恶化的前提下，前期底部支撑位仍将有效。中长期来看，美国天气题材大概率是盘面主要交易的因素，同时猪价反弹力度、规模化养猪进程和存栏量将从需求端影响豆粕需求。总之，目前国内豆粕走势较之玉米要更加纠结，政策、供给与需求的不确定性，使得盘面多空交投谨慎，后期随着盘面核心因素确定，走势或将清晰。

　　第四部分、调研企业对生猪期货的关注度提升

　　生猪期货在历经了近20年的研究准备后，上市进程正加速推进，行业关注度逐步升温。近期我们走访的养殖、饲料和屠宰企业都对生猪期货持有浓厚的兴趣，希望其能辅助稳定企业经营利润，平滑猪周期风险，成为产业链进行风险管理重要的工具。

　　对于养殖企业来说，随着大型企业平稳扩张，养殖规模日趋放量，猪价波动风险对于企业的经营压力在逐步放大。生猪期货上市能够为产业提供公允的远期价格，企业可以参考盘面价格调整养殖规模，同时根据出栏计划在期货市场锁定销售利润，稳定养殖经营活动，解决规模企业扩张的猪价波动风险。

　　对于屠宰企业来说，尽管猪价到猪肉的价格传导较为顺畅，屠宰行业经营利润相对稳定，但调研企业反映活猪成本占其屠宰成本的95%，同时企业会做一些冻品库存，因此，猪价的波动仍会影响企业的经营利润。同时随着生猪期货上市后，生猪现货价格的波动也会呈现不同的状态，届时生猪屠宰企业应该充分利用期货工具规避行情风险。

　　对于饲料企业来说，生猪养殖主要成本来自饲料，饲料中玉米与豆粕占比高达70%左右，可通过生猪期货进行套利，即在彼此价格间出现不合理空间时进行套利。

　　感谢大连商品交易所对此次调研活动的全力支持。

　　中粮期货生猪研究组 ：

　　李楠 投资咨询资格证号：Z0012347

　　熊宽

　　吴凡

　　风险揭示

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