国泰君安非银行金融团队赵湘怀/王宇航/孔祥召开电话会议，探讨券商股和保险股的最新的投资逻辑，并连线中航资本高管，解析国防金融第一股。以下是电话会议纪要，仅代表个人观点。

最近我在海外路演，得了一个外号，叫“串串湘”，主要因为我最近重点推荐的都是带中字头的龙头股，如中信证券、中国平安、中国人寿、中航投资等。

11月20日，国君非银团队推出年度策略报告《新经济引擎》，随后非银金融板块开始大涨，到目前为止券商板块上涨94%，保险板块上涨50%，本轮牛市是增量资金和存量资金博弈的过程。我们将券商比喻成“变形金刚”，新增资金比喻成“龙卷风”，在市场上广为传播。

两星期前我们提示券商已进入下半场；上个星期我们再次强调：扰动因素促使券商进入下半场，“疯牛”变“慢牛”。券商下半场的特点是：一是深幅波动，股市稳定性变弱；二是闪电调整，往往当天调整完毕；三是个股分化，不再是鸡犬升天！从11月底开始，我们重点推荐估值低的大券商组合：中信/海通/广发/华泰“四大金刚“。上周券商股上涨11.3%，超额收益5.4%，而我们推荐的龙头中信证券上涨了26%，远超板块。 下面我们来讨论几个市场关心的热点问题。

首先，有人认为杠杆率提高是券商大涨的原因。我们认为，券商杠杆率提高仅仅是财务结果，绝不是券商大涨的驱动力。只有增加杠杆率的业务，带来实实在在的收益，券商的ROE水平才能真正提高。本轮券商大涨的根本原因还是分子分母双轮驱动的戴维斯双击，分子是业绩的大幅改善（经纪业务收入飙升不是杠杆率提高，而是交易量扩大），分母是新增资金的风险偏好增强。

第二，有人居然认为，人才是选择券商股的关键要素。但是人才如何被衡量呢？对选股真有意义吗？过去一个月内，券商股涨了快一倍，难道券商的人员发生了很大变化吗？大券商和小券商同时涨停，难道人才都是差不多的吗？相反，我们仍然坚持以下推荐标准：一是投行业务要强。目前市场仅仅看到券商的零售业务条线日进斗金，经纪业务和融资融券收入飙升；但是展望明年，新三板、资产证券化、并购重组等创新业务收入将超市场预期。二是相对估值要低。这类券商业绩往往较为稳定。三是新增资金要爱。五大新增资金分别是产业／散户／保险／海外／杠杆资金等。

第三，有人关心券商股会不会大跌，我们认为短期大跌的可能性不大。首先，我们看到上周的日均交易量还比较稳定，保持在8000亿以上。二是融资融券余额继续高歌猛进，并未受到证监会核查的影响，上周末两融余额已接近一万亿元。三是银行、保险以及海外的资金还在持续进入股市，券商股的业绩好/政策好/主题多的性感之处无人替代。

最后，关于券商牌照全面放开，其实是媒体过度炒作，征求意见稿早就在业内小范围传播了。引入民营，加强竞争，原本就是国家的改革方向，因此这不是事件，而是趋势！券商牌照不可能一下子放开，预计先会对一些大型民营企业发放经纪业务牌照，这对前期积累的互联网金融泡沫倒是利空。

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