历史上，中国曾经历过两次波澜壮阔的国企改革浪潮。上世纪90年代，大规模中小国有企业私有化变革，可称为国企改革1.0版；进入21世纪，大型国有企业股份制改革，吸引战略投资者、建立混合所有制经济，完善国资治理结构、成立国资委，可称为国企改革2.0版。随着三中全会《决定》的出台，新一轮以产权改革为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的改革，将增强企业活力、提高国企核心竞争力，可称为国企改革的3.0版。

随着2013年10月三中全会《决定》的出台，新一轮以产权改革为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的改革，将增强企业活力、提高国企核心竞争力，可称为国企改革的3.0版。

国有企业经营、国有资本运营、国有资产监管“三权分立”，改革国有资产的实现与管理形式将是国企改革3.0版的重中之重。在未来的国企改革顶层制度设计中，国资委有望退出全面“管人、管事、管资产”的国资监管模式，构建起“国资委-国有资本运营公司、国有资本投资公司-企业”的国资管理新架构。为配合国资分类运营、考核，国企将剥离、归并非核心业务，进一步明确企业定位。同时，将沿着“横向合并、纵向整合”的思路，以国企为依托，鼓励产业链条整体“走出去”。在这一过程中，资本市场无疑是资产定价和整合重组的最高效路径。

一、国有资本现状：高速扩张与低效经营共存

资产规模快速扩张。尽管经历过两轮国有企业改革，但国有资本独大的色彩依然浓厚，国有企业追求规模扩张的特征依然明显。国资委统计数据显示，2009-2012年全国国有企业户数年均复合增速9.7%，国有企业资产总量年均复合增速17.0%；其中，地方国有企业资产规模增速23.1%，远高于中央国有企业10.8%的资产规模增速。

快速侵入竞争性行业。在国民经济95个大类中，国有经济涉及94个行业；在396 个国民经济行业类别中，国有经济涉足380 个，行业布局达到96%。从A股上市公司行业结构看，千亿以上市值的行业中，新闻出版、铁路运输、公共设施、电力热力、电信广播、油气开采、运输、白酒、有色等行业的国有企业市值占行业总市值的比例都超过70%。

部分行业存在“国进民退”现象。从2009-2012年各行业国有资产年均复合增速看，在竞争性行业中的建材、化工、食品、机械、电子、建筑、道路运输、信息技术、医药、房地产、批零食宿和餐饮等行业，国有资产以年均50%以上的增速进入相应行业。由于国有企业在获得资源（土地、立项、贷款）方面有着天然的优势，对行业中的民营资本形成挤压。一方面，国企作为“软约束”主体，依靠获取廉价资源的优势，在市场经济的竞争中具有绝对的优势，对其它主体存在着较强的挤出效应，损害了市场经济的资源配置效率；另一方面，国企是生产要素“双轨制”的最大获利者，生产要素市场化的推动，不可避免的会遭遇国企的阻力。

在国有资产高歌猛进的同时，国有企业经营效益却未见提高。金融危机后，亏损的国有企业数量从2009年的3.8万户增至2012年的5.4万户，年均增速12.6%，较同期国企总户数增速（9.7%）高出近3个百分点，显示国有企业尽管规模保持高速增长，但经营状况恶化。近年来，国有企业ROE与民营企业ROE的差距也不断拉大。2013年A股上市公司整体ROE水平13.6%，而国资委公布的全国国有企业ROE水平仅5.1%。

A股上市公司中，约一半行业国有企业ROE水平低于非国企ROE水平。以2013年年末上市公司ROE水平计算，Wind二级行业分类的24个行业中，12个行业的国企ROE水平低于非国企，其中材料、电信服务、技术硬件与设备、软件与服务、食品与主要用品零售、房地产等行业的国有企业ROE较非国企低20%以上。半导体与半导体生产设备、消费者服务、家庭与个人用品、零售业、食品、饮料与烟草、公用事业、资本货物、能源、汽车与汽车零部件、耐用消费品与服装、医疗保健设备与服务的国企盈利能力高于非国企。

二、3.0版改革方向：三权分立、分类管理、横向整合、纵向联合

“三权分立”勾勒国有资本管理新框架

国有企业经营、国有资本运营、国有资产监管“三权分立”，有望成为新的国有资产实现与管理形式，同时也是新一轮国企改革的重中之重。三中全会《决定》中明确提出，“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。”预计在即将出台的国有企业改革顶层制度设计中，会重新架构国有资产管理模式，“国资委-国有资本运营公司-企业”将是未来主流的国有资产管理形态。国资委将退出全面的“管人管事管资产”，走向“管资本”为主的国有资产监管。

国有资本运营平台参照淡马锡模式，以资本回报率为基准，归并国有企业行业门类，实现“有进有退”，优化国有资产布局，服务国家战略目标。在国有资本运营层面，中央和地方均会设立若干个国有资本运营公司，并可对不同区域的国有企业交叉持股——这也是混合所有者的实现形式之一。设立多个资本运营公司，彼此之间可以形成竞争，尽管均为国有资本，但不同地域属性的国有资本多元化有利于强化制衡。

业务剥离，推进分类管理、分类考核

国有资本运营公司将在准确界定不同国有企业功能的基础上进行分类运营整合，并设立不同的考核标准。对于如何分类、如何整合及如何推进混合所有制，要综合考虑国有企业所在行业特征、企业定位等因素。值得注意的是，在国有资本运营层面，中央和地方均会设立若干个国有资本运营公司，并可对不同区域的国有企业交叉持股，这也是混合所有者的实现形式之一。设立多个资本运营公司，彼此之间可以形成竞争，尽管均为国有资本，但不同地域属性的国有资本多元化有利于强化制衡。

通过剥离、归并非核心业务，解决改革实践中的“分类难”问题。由于大型国有企业涉足的业务领域较为广泛，目前地方混合所有制改革中均不同程度存在难以准确界定不同国有企业功能的问题，在央企的层面尤为突出。对于同一国资运营公司下属的企业，可以将其控股的多个国有企业的非核心业务归并到同一公司，作为该国资监管企业下属的专业运作此类业务的国有企业。

对于竞争性行业的企业，国有资本运营公司扮演财务投资者角色，投资主要依据资本回报率，国有股权占比保持较大灵活性。按市场化的要求，依托资本市场，推进公众公司改革，鼓励战略投资者参与国有企业改组改造，提高国有资本流动性，允许实行员工持股。其中，部分完全竞争性行业可以完全退出，如商贸零售、房地产、钢铁、汽车、化工等。

对于功能性行业的企业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革。在国有资本需保持继续控股经营的同时可引入民间资本，也可通过不同国有资本运营公司的持股实现混合所有制，健全协调运转、有效制衡的治理结构。其中，要将自然垄断性环节和可引入竞争的环节分开，在竞争性业务环节可加大引入民间资本的力度。例如，电网、铁路路网、油气运输管网、电信网络等具有自然垄断特性的环节还会由国有资本继续控股，但发电和售电环节、油气上游开采和下游炼化销售以及铁路客户运输等环节都可以打破垄断，引入民间社会资本进行竞争。

对于公益性行业的企业，应将影响企业属性和功能界定的非核心业务加快剥离退出。

以典型的竞争性行业——房地产为例，根据2010年国资委公布的数据，中央直属的国有企业中，除16家以房地产为主业的央企外，还有78家不以房地产为主业的央企涉足地产业务，而三级以上房地产子企业户数更是高达373家。这些企业凭借集团优质信用资质，以更低廉的资金成本挤压民营企业，更屡屡成为土地拍卖“地王”。对此，国资委要求78家不以房地产为主业的央企在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后，陆续剥离房地产业务。

横向整合、纵向联合，鼓励国有企业“走出去”

国有企业是中国对外投资新战略的重要依托，国企走出去在资源配置上应发挥合力，从分拆走向合并，并带动上下游国企实现产业链整体输出。国有企业“走出去”大多集中在在基建、矿业、钢铁、铁路等行业，大量成功案例的背后也隐藏着许多问题。例如，海外市场常出现多家中国国有企业为争夺同一订单而互相恶性竞争，低价中标的同时损失了利润。2014年10月，中国南车、中国北车两家高铁装备制造龙头企业整合正式启动，未来中国高铁装备业将“一个声音”参与国际市场。随着国企改革的深化，预计将会有更多大型国有企业整合、联合等改革措施出台，横向整合同一行业公司、纵向联合上下游企业，最大程度避免国企“内耗”，实现产业链条整体输出和国家利益最大化。

以轨道交通行业为例，目前中国参与或有意参与的国际项目总里程达到5448公里，投资额9364亿元。保守估计，未来10年全球新增里程1万公里，按照海外每公里建设成本2-3亿元，未来10年海外高铁市场容量2-3万亿。中国高铁出口具备多方优势，建设造价只有海外同行的1/3到1/2，具备丰富的国内建造和铁路出口经验，具备数倍出口、工程承包、系统标准等整体输出能力，以及后发技术集成优势。随着中国高铁出海，将带动从站前土建施工到轨道运营及相关零部件等多个行业，实现产业链整体“走出去”。（详见华创证券机械设备组全球高铁产业链专题报告之一《高铁出海，激浪环球大潮》）

三、行业机会：效率提升、资产重组、价值回归

沿着国企改革的政策逻辑，结合资本市场实际，我们沿着以下几条路径筛选国企改革可能的标的。

路径一：国有企业效率提升

国资委退出“管人管事管资产”转向“管资本”，这一角色的变化将从监管层面提升国有企业经营效率。随着劳动、人事、分配制度三项改革的全面深化，以及国有企业薪酬激励机制的完善，此前经营不善的国有企业ROE望得到提高。

路径二：国资运营平台整合

在国有资本运营层面，中央和地方均会设立若干个国有资本运营公司，参照淡马锡模式，通过运营公司或投资公司持股。平台下多家公司的同类业务，可以归并到同一公司旗下，从而带来资产重组的机会。

路径三：国有资产合理定价

无论是退出竞争性行业、剥离公益企业的竞争性业务还是引入民间资本，在资产重组过程中，不可避免地涉及到国有资产合理定价问题。对于PB严重低于行业平均水平、甚至低于1倍的国有企业，在资产处置前价格需要向正常水平回归，从而带来投资机会。

机械设备行业（李佳等）

关注基本面见底或长期向上因而风险较小，存在资产注入可能因而股价弹性较高，同时存在较大业务转型可能的公司。

化工行业（曹令等）

从两条主线掘金国企改革。管理改善、经营效率提升。通过股权多元化、引进战略投资者、完善激励和约束机制等手段改善国企的管理，提升员工积极性和经营效率。集团资产注入预期。集团拥有大量未上市优质资产，上市公司作为唯一资本运作平台，集团资产注入可以帮助上市公司做大做强，同时也是实现混合所有制的最直接、最有效的方式。

TMT行业（马军等）

随着国资改革的进一步推进，信息产业领域有望在2015年成为国资改革的热点行业之一，因此密切关注信息产业领域的国资系改革。

医药行业（于洋等）

沿着三种思路筛选国企改革标的。从盈利能力提升空间上看，医药类国企经营质量低于民企，地方国企低于央企，体现为：（1）资产负债率，民企<地方国企<央企；（2）盈利能力，民企>央企>地方国企。国有企业的盈利能力提升空间较大，通过内部管理机制及激励机制的改善，相关企业有望重新焕发活力，推荐同仁堂、东阿阿胶、浙江震元。从资产重组角度看，14年7月15日，国资委公布中国医药集团总公司为6家四项改革试点企业之一，试点发展混合所有制经济、董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权改革。中国医药集团总公司旗下有6家上市公司，国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药4家A股上市公司，以及国药控股、中国中药2家香港上市公司。从上市公司定位及股东体外资产角度来看，推荐天坛生物、现代制药。从混合所有制改革角度看，推荐国投中鲁及星湖科技。

农业行业（张伟伟）

农业国有企业主要分为四个方面：国资委直属的央企（中粮集团六家视点央企之一，中国农业发展集团），农垦（海南橡胶、亚盛集团、st大荒）、兵团（天康生物、新农开发、新中基、西部牧业、冠农股份、新赛股份），地方国企（南宁糖业、罗牛山、敦煌种业）。其中农垦改革将是大方向。

预计农业国企改革的看点大的方向在农垦改革。草根了解春节前后可能会有关于农垦改革的文件出来，农垦现在最大的问题并不是本身生产效率不高，而是跑冒滴漏的太多。随着前期相关案情结案，预计农垦改革顶层设计文件将会出台，建议关注海南橡胶和北大荒。

中粮虽然被列为首批试点的六家央企，但就上市公司层面来讲中粮屯河、中粮生化并不会有太多动作，未来改革的方向主要是一些没上市的资产的引入民营资本和外资，如肉食板块和我买网。

钢铁有色行业（李斌等）

钢铁行业国企改革吸引力低，过程预期缓慢，已经有民企方大特钢并购国有钢铁新余钢铁的失败案例。钢铁进行混合所有制的进程会比较缓慢，产能去化可能是前提。钢铁行业对于民营企业缺乏盈利吸引力，对混改形成了较大的阻碍壁垒。与此同时，2014.1月开始实施的更为严格的环保法和银行融资限制的显著提高，会造成成本的增加，进而形成民企参与国有钢企改革的阻碍。钢铁行业目前盈利处于行业景气底部，仅略好于经济危机时期的水平；并且盈利改善是由于原料成本的大幅下降形成的被动盈利改善，持续性有限且有盈利改善存在天花板。国家对钢铁行业整合的战略意图目前更倾向于国企。针对目前产能严重过剩的钢铁行业，国家更倾向于环保达标且技术先进的国有企业作为行业整合者。行业整合过程中多是民企和民企之间，民企收购国企尚无成功案例。2014H1作为民企的方大特钢意欲并购江西省内国企新余钢铁，但因各种原因最终未能成行。而此前，方大特钢已经将同为省内的另外一家民企萍乡钢铁并购完成。并且目前推出和破产的钢企均为民企，尚未出现国企。同时国企和央企对于钢铁行业内的并购亦趋于谨慎，例如凌钢股份之前与一家央企的合作意向，最终由于行业景气的低迷而无疾而终。

有色行业国企改革关注引入战投、员工持股和资产注入等主要模式。

电力设备与新能源行业（张文博等）

从资产负债率角度看，电力设备企业资产负债率平均在50%左右，相对合理，不存在迫切的融资需求。有些负债率超过80%的企业，可能存在因改善负债结构或是股权结构带来的负债证券化机会。从资产重组角度看，电力设备企业仍有较多盈利性高于上市公司的资产存在重估和注入的预期。2014年年初，国网工作会议提出继续加快国网下属南瑞集团、平高集团和许继集团的整体上市，比较有代表性的是南瑞继保注入国电南瑞。我们认为，在电改的大背景下，电力设备企业有望迎来一波资产重估和资产证券化的过程。从改革形势看，除了资产重估和整体上市外，还有一种形式是股权激励。通过增加员工及高管持股比例，或是引入私人企业参与，实现国有股份一定程度的私有化，激发企业活力。从电改角度看，电力设备企业最了解电力系统内的售电测，有望在电改的过程中最先受益。新能源方面，更多的是发电企业受益最大。比如水电、光伏、核电、风电企业及其设备厂商，方式类似电力设备。

传媒行业（陈涛等）

传媒行业国企分为三种层级，包括中央、省级和地方，这个和其他行业一样。传媒行业不一样的地方在于，其一，意识形态领域的产业，小产业、大政治，在现任领导层管理下，权力回收中央、加强管控的趋势明显，国家鼓励国有媒体创新、整合，抑制民营企业的无序竞争，政策环境更支持国有媒体，行业选股从产业市场化竞争的逻辑逐步过渡到意识形态领域，其中中央级别的媒体相对最受益，比如人民网、华闻传媒；其次是政治地位比较高、媒体影响力比较大的省份的国有媒体企业，比如电广传媒、万好万家、中文传媒、中南传媒、长江传媒、湖北广电等，最后是市场化程度比较高的地方媒体，博瑞传播、粤传媒等。其二，十八届三中全会，在所有行业中，单独提出文化产业“特殊管理股”制度，类似于金股制度，同股不同权，国有公司混合所有制的同时，考虑到文化企业是舆论口、党的喉舌，要保证政治属性，所以可以允许国有企业放开一部分股权给民营公司，但是绝不能放弃控制权，这是底线。“特殊管理股”提出一年，但是没有细则出台，估计要等到证券法的修改，预计2015年可以看到。特殊管理股解决文化产业混合所有制的问题，是比较特别的。

　　来源：华创证券

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