把“行政限价+打新无脑赚”变成“市场化询价+一级破发常态化+二级溢价收敛”，一级市场定价效率提升，但效率改善不是线性平滑的，而是经过“抱团压价→询价新规纠偏→破发定价重估”三段式演化的。
一、核准制下的定价扭曲（改革前基线）
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23 倍市盈率隐形上限：主板长期把发行 PE 卡在 23 倍左右，不管行业估值和成长性，一级市场人为抑价。
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一级抑价高、二级爆炒：发行价被压低 → 上市首日动辄翻倍 → IPO 抑价率（首日均价/发行价-1）长期全球偏高，价格发现功能失灵。
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学者用随机前沿测过：沪深主板/核准制创业板定价效率约 80%~89%，即发行价显著低于合理值；科创板/注册制创业板可达 99%+。

二、注册制改了哪几个“定价关节”
1.
取消隐性 PE 上限，询价权交机构
科创板 2019 先行，2023 全面注册制铺开，不再强制 23 倍，由网下机构报价博弈出价。
2.
以信息披露为核心替代实质审核
问询函-回复函公开，缓解发行人与投资者信息不对称，高研发/高不确定企业估值更易被定价而非被一刀切。
3.
2021.9 询价新规纠偏“抱团压价”
高价剔除比例从“不低于 10%”改“不超过 3%”，打破买方联盟压价，发行市盈率中枢回升，一级市场抑价下降。
4.
跟投+破发约束卖方
保荐机构跟投绑定利益，抑制承销商一味迎合抬高发行价；破发出现后买方报价更谨慎，形成双向修正。

三、效率到底怎么变：三层实证结论
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一级市场定价效率↑：双边随机前沿测度 2016-2023 年 2365 家 A 股，整体发行价仍低于合理值约 7.06%，但注册制板块（科创/创业）偏离远小于核准制主板；询价新规后“抬价效应”显现，抱团压价型抑价被压缩。
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IPO 抑价率（含二级爆炒）↓后再分化：
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2022 年破发率 >28%，2023 年约 16.6%，说明一级价不再刻意留安全垫，破发让“打新必赚”破产。
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2024-2025 年因 IPO 逆周期收紧、发行 PE 回到 22 倍上下、供给减少，首日平均涨幅又回到 200%+且近乎零破发——这不是回到行政抑价，而是“市场重新定价+供给稀缺”的组合，不能反推注册制失效。
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信息效率↑、投机溢价↓：创业板/科创板研究显示，注册制显著降低了二级市场的“打新情绪溢价”，首日涨幅波动更大但长期价格回归更快；高研发企业获益最明显。