核心电商:客户管理和佣金收入增长放缓。2QFY19核心电商收入(客户管理收入+佣金收入)同比增长共27%(相较于:1QFY19同比增长33%),其中客户管理收入/佣金收入分别同比减速至+25%/31%(相较于:1QFY19同比增长+26%/55%),本季度增速放缓我们认为已为市场所预期。尽管10月更新完毕的广告推送带来高频浏览量,但由于宏观经济不确定因素,管理层决定放缓广告库存增量的变现节奏,以减小中小企业广告开支的压力。宏观经济下行对耐用品、消费电子产品和家电的影响更大。关于《电商法》,管理层认为税收对淘宝商家的影响有限,待法律于2019年1月生效后,税收效果影响将会更为明朗化。
利润率承压。2QFY19核心电商业务EBITA利润率为41%,略低于我们的预期。云计算业务EBITA利润率在2QFY19上升至-4%(相比1QFY19的-10%,亏损有所收窄)。此外,文娱业务及创新业务EBITA利润率环比下跌,归因于优酷世界杯独播权费用及加大投资。如此前报告中所述,2QFY19的利润率压力主要受到饿了么全季度并表所拖累。展望未来,核心电商(高利润率)的收入占比下滑将在短期令利润率承压。
维持「买入」评级,目标价下调至US$199.8。目前公司股值为28x/21xFY19/20EPE。由于宏观经济的不确定因素,收入和利润率或将短期承压,但我们相信其广告增长趋势及投资协同效应长远存有上行空间。重申「买入」评级,基于SOTP的目标价从226.5美元下调至199.8美元。