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专题报告——热卷：铁水给螺纹了，热卷怎么办？

报告要点：

      本轮热卷上涨的主要原因，不在于热卷的需求好转，而在于铁水的供应向螺纹倾斜后，热卷供应缩量。在螺纹钢的铁水向热卷回流前，热卷对于螺纹钢的强势将延续。而如果只是供应引发的上涨，那7月底热卷涨势可以终结，但是如果后期冷轧需求接力，那么热卷反弹的幅度和空间将可以再度扩展。

我们的逻辑：

2017年1-5月，建材系品种的螺纹钢价格持续走强，螺纹钢的吨钢利润也超过了1000元/吨，其原因在于2017年去产能所针对的“淘汰地条钢、中频炉”等措施，最直接受益的是棒材类品种，与板材类的热卷等品种关系不大。从需求来看，在宏观去杠杆的大背景下，市场认为随着车辆购置税等优惠的减少，汽车、家电等板材下游需求将持续走弱，可以印证的是同样与汽车行业密切相关的天然橡胶走势疲弱。对于板材而言，不管从供应或者需求上，都没有可以看到的亮点，这也是2017年1-5月上旬板材价格持续弱于螺纹的主要原因。

然而5月中旬之后，我们发现热轧卷板的走势明显强于螺纹钢，体现为相比于5月23日热卷-螺纹的价差峰值-643元/吨，到6月27日收盘，热卷的现货上涨230元/吨、热卷期货1710合约上涨197元/吨，同期的螺纹钢现货下跌280元/吨，螺纹钢1710合约下跌71元/吨。现货热卷-螺纹从-643元/吨变成-125元/吨，1710合约热卷-螺纹从-142元/吨到126元/吨。

从利润也可以看到，热卷期货利润-螺纹钢期货利润差和热卷现货利润-螺纹现货利润差同样在5月份出现了逆转。

市场部分观点并不看好热卷的上涨，理由是热卷的库存仍然较高，下游需求也没有看到有效改善。从社会库存来看，目前整体热卷社会库存比去年同期高59.79万吨，相当于31.75%的增幅。主要城市来看，除上海略低于去年外，天津、乐从的库存远高于去年同期水平，社库整体压力偏大。

从下游库存来看，空调库存是去年同期的134%，汽车库存是去年同期是114.78%，下游库存同比也明显偏高。但利好的方面在于，库存从高位都有一定程度下滑，都出现了边际改善。

需求方面，热卷的需求较为分散，我们从更具代表性的冷轧下游需求来看。汽车方面，广义乘用车产量2017年1-5月累积同比增加3.55%。家电方面，2017年1-5月，空调累计同比增加22.38%，家用冰箱累计同比增加3.87%，彩电产量累计同比下降6.64%。从总量的角度，截止到5月，汽车和主要家电品种的累积产量基本是持平微增状态，但从单月产量的角度，各品种产量基本都处于高位回落的状态，我们并没有看到需求环比在5月份超预期上升的现象。

需求没有超预期释放，带动5月中下旬开始的热卷价格强于螺纹钢，来自于供应的变化。从近三年产量数据来看，热卷周度产量低于310万的时间不多，热卷周度产量一旦低于310万容易引发供应紧张的问题。2015年低于310的周度产量时间为4周，2016年为9周，2017年为1周（2017年6月2日当周）。本轮热卷产量下降的主要原因是4月份之后，由于螺纹利润远高于热卷，铁水从热卷向螺纹钢转移，导致热卷产量迅速下滑。

在当前的供需格局下，热卷的库存出现了快速下降，说明热卷的供需由于铁水向螺纹钢转移，而出现了供小于求的现象。

受热卷带动，与之相关的唐山带钢库存也较之前明显下滑，热卷-带钢价差也从4月12日的-150元/吨，修复到6月27日的60元/吨，热卷对于带钢的价格压力下降。

从近期加速下降的热卷和带钢库存，以及热卷价格、利润的快速反弹可以得到佐证，当前热卷已经出现了供需缺口。那么，解决矛盾的主要方式，就是热卷的供应上升。热卷供应上升有三种方式：

1、正在进行的检修结束，形成供应恢复

通过关注6-7月份热卷厂的检修和产量恢复的信息。我们发现，6-7月份热轧产量的恢复远小于检修带来的产量损失。

2、替代品种带钢的产量上升

这一部分量受制于钢坯和带钢的加工利润，整体增量较为有限

3、转向螺纹的铁水重新回流热卷(这是本轮变化的主要力量)

从铁水分配的机理分析，热卷生产利润必须重新高于螺纹钢，铁水的回流才能实现。从热卷、螺纹钢的生产成本看，热卷比螺纹钢成本高150-200元/吨不等，至少需要热卷的价格比螺纹钢高150元/吨以上，才会带来铁水向热卷重新回流。但从当前的价差看，螺纹仍然高于热卷122元/吨，铁水向热卷的回流没有驱动。

综上，本轮热卷强于螺纹钢的驱动力在于热卷的铁水流向了螺纹钢，必须以螺纹铁水回流热卷才能解决热卷供需局面。在热卷现货价格高于螺纹钢，并足以驱动铁水回流热卷的条件触发前，热卷对于螺纹钢的强势将能够延续，热卷供小于求也将带动其现货价格的进一步上行。

同时，本轮热卷反弹主要走的是供应减少逻辑，供应减少的驱动力在7月底或开始减弱。但如果后期冷轧需求接力，那么热卷反弹的幅度和空间将可以再度扩展，热卷的行情有望从供应单轮驱动转变为供需双轮驱动。

但需要注意的是，今年跟16年最大的区别在于，16年是下游需求上升和补库同时进行的一年，今年则是需求增速回落以及去库的一年，所以今年卷板反弹的强度和持续性，大概率会弱于16年。

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