金宇集团 (600201)

——13 年下半年口蹄疫直销疫苗销量或将持续增长

  中报业绩略超预期。近期金宇集团公布 13 年半年报，公司主营业务（扣除房地产及投资收益）实现营业收入 3.02 亿元，同比增长约 55.9%；实现净利润8485.8 万元，同比增长约 83.8%；实现 EPS0.31 元。其中，生物制品业务实现营业收入 2.86 亿元，同比增长 63.0%，生物制品增长主要源于口蹄疫直销疫苗增长。估计上半年口蹄疫直销疫苗实现销售收入 1.26 亿元，同比增长约

215.0%（12 年上半年约 0.4 亿元）。

 直销疫苗以质取胜，销量有望持续增长。伴随公司直销疫苗产能持续扩增，投资者普遍关注公司如何建设销售团队、进一步拓展直销市场。我们认为，加强销售团队建设是公司未来全面发展常规疫苗的战略重点，但目前口蹄疫直销疫苗尚未遇到销售人员短缺瓶颈，持续增长可期，主要原因如下：（1）直销市场尚未饱和，龙头企业引领成长。公司口蹄疫直销疫苗的目标客户为种猪场与年出栏万头以上的商品猪养殖企业，理论需求量达到 19448 头份/年（目标客户约年存栏 5076 万头种猪、年出栏 6197 万头商品猪，假设种猪场覆盖率为 80%，种猪、商品猪免疫 2.5/2 次/头，则理论需求量约 19448 头份/年）。13年上半年，公司口蹄疫直销疫苗销量约为2200万头份（估计销售收入约1.26亿元，均价约 5.5-6 元/头份（不含税）），中农威特直销疫苗销量约为 2500万头份（估计销售收入约 1 亿元，均价约 4 元/头份（不含税）），两大企业销售额市场份额共占 80%以上，市场需求远未饱和。（2）产品质量领先，主动型采购的新客户占比提升。13 年上半年公司重点销售市场如广东、河南形成了中小型养殖企业效仿大企业采购与紧急免疫采购的效应，新增销量并非完全由公司推销获得，特别在上半年 A 型口蹄疫局部散发的形势下，紧急免疫、主动采购的客户增长。（3）激励机制有效驱动营销增长。公司下一步营销推

广主要面向中小型企业，相比前期开拓温氏、牧原等大型养殖企业，新增客户单位采购量趋于下降，但目前公司营销价差机制（估计出厂价约 5.5-6 元/头份，终端零售价约 8-10 元/头份）对基层销售人员激励效果显著，在开拓新客户上仍力度不减。（4）伴随规模化养殖企业共成长。目前温氏集团、牧原食品是金宇集团前两大客户，采购量约占公司口蹄疫直销疫苗年销量的 40%-50%，两大客户通过试验比对与生产实践已肯定了公司产品的免疫效果，并在过去两年逐步提高金宇疫苗的采购比例。事实上，规模化企业尤为重视防疫安全，对优质疫苗具有采购粘性。伴随规模化养殖趋

势加快，预计温氏集团 13/14 年生猪年出栏量将达到 960/1300 万头（12年约为 810 万头），14 年新增出栏量 340 万头，假设温氏集团种猪、商品猪比例为 1:20，直销疫苗种猪覆盖率为 100%、商品猪覆盖率为 50%，种猪、商品猪各免疫 2.5/2 次/头，则 14 年仅温氏集团新增养殖规模可增加采购量约 383 万头份。预计 13 年下半年公司口蹄疫直销疫苗销量持续增长，或将达到 2000-2500 万头份，全年实现销量约 4200-4700 万头份，假设销售均价约为 5.66 元/头份（不含税），净利润率约 30%，则

口 蹄 疫 直 销 疫 苗 实 现 销 售 收 入 约 2.38-2.66 亿 元 ， 净 利 润 约7131.6-7980.6 万元。

 受益行业整体升级，招标疫苗量价齐升。伴随规模化养殖进程加快，社会性食品安全意识提高，下游养殖对动物防疫安全与兽用生物制品质量提出更高要求，在政府招标采购主导国内生物制品销售（约占生物制品年销售额 50%以上）的体系下，招标疫苗改善升级成为必然。（1）口蹄疫疫苗生产新规启动，招标疫苗均价或将提升。农业部要求自 2013 年 9月 1 日起，口蹄疫灭活疫苗效力检验标准由每头份 3PD50 提高到 6PD50，内毒素每头份不超过 50EU。新规将迫使疫苗生产企业增加投入、更新设备、提升工艺，客观上提升了企业生产成本，招标采购难再陷入“比价竞争”，预计下半年招标均价进一步企稳回升。（2）口蹄疫 A 型疫苗或

将纳入招标采购。13 年上半年广西、西藏等局部地区出现 A 型口蹄疫散发疫情，因 A 型口蹄疫主要感染对象为能繁母猪与后备母猪，对生猪养殖企业危害较大。目前，公司拥有牛用口蹄疫 O 型、亚洲 I 型、A 型三价灭活疫苗，下一步或将获得猪用 A 型口蹄疫灭活疫苗生产资格。若 13年“秋防”期间发生 A 型口蹄疫疫情，公司产品或将纳入紧急免疫招标采购，成为业绩新增长点。

 维持“增持”评级。基于直销疫苗销量增长预期，我们上调 13 年口蹄疫直销疫苗销量由原 3900 万头份至 4200 万头份，上调盈利预测。假设直销疫苗均价为 5.66 元/头份，净利率为 30%，则本次上调增加营业收入1698 万元，净利润 509 万元，EPS0.02 元。假设 13/14/15 年公司猪口蹄疫直销疫苗销售量为 4200/6100/8000 万头份，猪口蹄疫招标疫苗销量为3.05/3.18/3.2 亿头份，则公司实现营业收入 6.55/8.51/10.36 亿元，净利润 2.61/2.56/3.19 亿元，EPS 0.93/0.91/1.13 元（调整前为0.91/0.91/1.13 元）。扣除房地产投资收益，13/14/15 年公司实现EPS0.68/0.91/1.13 元，同比增长 47.8%/33.8%/24.2%。我们看好公司猪口蹄疫直销疫苗销量持续增长与生物制品行业整体升级前景，维持“增持”评级。

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