金宇集团 (600201)

——口蹄疫直销疫苗产能如期扩张，与国际知名企业合作预期增加

投资要点：维持“增持”评级。2013 年公司主营业务增长亮点主要有：①猪口蹄疫直销疫 苗 产 能 持 续 增 加 ， 预 计 13/14/15 年 猪 口 蹄 疫 直 销 疫 苗 销 售 量3700/6100/8000 万头份，实现销售收入 2.02/3.34/4.40 亿元；②政府招标采购疫苗行业略有回暖。因 2013 年初疫情相对较多，2013 年“春防”招标中，有关招标疫苗中标价格有所回升（10%左右），采购量有所增加；公司牛用 O型、亚洲 1 型、A 型三价灭活疫苗销售量有所增加；③与国际知名疫苗企业合作（合资）生产布鲁氏菌病疫苗预期在增加。预计 13/14/15 年实现销售收入6.29/8.39/10.20 亿元，净利润 2.46/2.51/3.21 亿元，EPS0.87/0.89/1.14元；扣除 13 年 1 季度房地产剥离的投资收益(EPS0.25 元)，预计 13/14/15 年实现净利润 1.75/2.51/3.21 亿元（同比增长 34.4%/43.3%/27.6%），实现

EPS0.62/0.89/ 1.14 元。我们看好公司生物制药业务“提质提价直销”商业模式转型，及与国际知名疫苗企业合作前景，维持增持评级。

 盈利预测核心假设。13/14/15 年猪口蹄疫直销疫苗销量 3700/6100/8000 万头份，均价 5.5 元/头份；14/15 年布氏杆菌疫苗销量 2500/5000 万头份，均价 2元/头份。

 与大众不同之处：①猪口蹄疫直销疫苗产能如期扩增，2013 年 4 月，公司抗原产能由 2012 年底的 8 亿微克增加到 15 亿微克左右；预计 2013 年 10 月抗原产能将达到约 20—25 亿微克左右（新增 4 个 5000L 的悬浮培养生产罐），届时口蹄疫高端疫苗生产能力达到 8280 万头份-1.12 亿头份；②与国际知名疫苗企业合作生产布鲁氏菌病疫苗项目进程或加快。布鲁氏菌病是常发于牛羊且人畜共患的重要动物疾病，国内现有疫苗因毒株变异、给药方式等实际防疫效果有待提高，疫苗价格也相当便宜（0.025 元/头份左右），公司作为处于常发疫区、潜在市场规模较大（内蒙古、新疆地区羊、牛有 1.12 亿头份）、有生产基础的企业，选择布鲁氏菌病疫苗作为第二个“提质提价直销”品种合乎情理。预计 2014 年可望产品面市，并成为业绩增长新亮点。（具体分析见正文）

 风险因素：①2013 年下半年猪口蹄疫直销疫苗、政府招标疫苗市场拓展低于预期；②与国际知名疫苗企业合作进程缓慢，布鲁氏菌病疫苗迟迟未能上市。

1.抗原产能如期扩增，营销拓展成为关键

1.1 预计 2013 年 10 月抗原产能达到 20 亿微克左右

因 2012 年猪口蹄疫疫苗“提质提价直销”尝试效果超出预期，2012 年底公司即启动首期产能扩张计划，在现有车间增加了 10 个 1000L 的悬浮培养生产罐，并于 3月底建成投产。2013 年 4 月，公司抗原产能由 2012 年底的 8 亿微克增加到 15 亿微克左右；2013 年 3 月，公司接着启动二期产能扩张计划，新增 4 个 5000L 的悬浮培养生产罐，预计 2013 年 10 月建成投产，届时公司抗原产能将达到约 20—25 亿微克

左右。

后续新建产能仍在规划设计论证阶段，计划投资 5 亿元新建悬浮工艺培养的口蹄疫疫苗及其他疫苗生产线。若 2014 年上半年开始新建，考虑到征地等环节，假设建设期 1.5 年，则 2015 年下半年公司抗原产能将达到 80-90 亿微克（市场原先预计 100亿微克左右）。

相应地，公司疫苗生产能力也持续提高，预计猪口蹄疫（二价）直销疫苗 2013年产能约为 4930 万头份-5660 万头份，2014 年产能约为 8280 万头份-1.12 亿头份，2015 年产能达到 2.54-2.68 亿头份。

1.2 营销拓展成产能释放之关键

伴随产能大幅扩增，市场营销拓展便成为产能释放的关键因素。2013 年公司“加快营销队伍建设”、“组建专家型营销团队”。公司猪口蹄疫直销疫苗销售在原有16 个区域负责人的基础上继续有所增加，目前已有 20 多人。并扩充基层销售人员（估计目前有 80 人左右），提高养殖场覆盖密度；同时，改进激励机制，增强销售主动性与积极性（有可能组建独立的市场化疫苗销售公司）。目前，公司直销模式稳健，通过质量领先与技术服务，重点开发规模化养殖场客户并提升占有率（目前公司的猪于其他企业，紧急免疫效果好；②A 型口蹄疫疫区个别养殖户将公司牛口蹄疫三价疫苗用于猪免疫，免疫后均无发生疫情（其实应该用猪用疫苗）。若 2013 年“秋防”期间发生 A 型口蹄疫疫情，预计公司产品紧急免疫的市场需求扩大。

我们预计：2013 年“春防”期间。公司牛用 O 型、亚洲 1 型、A 型三价灭活疫苗销售量 2200 万头份左右（每次注射 1ml），销售收入 5000 万元以上（假设平均销售价格 2.48 元/头份（含 6%增值税））。

2.2 布鲁氏菌病疫苗或成未来业绩增长新动力

布鲁氏菌病（brucellosis）又称地中海弛张热，马耳他热，波浪热或波状热，是由布鲁氏菌引起的人畜共患性全身传染病，其临床特点为长期发热、多汗、关节痛及肝脾肿大等。本病流行于世界各地，据调查全世界 160 个国家中有 123 个国家有布鲁氏菌病发生。中国多见于内蒙、东北，西北等牧区。目前已知有 60 多种家畜、家禽，野生动物是布鲁氏菌的宿主，与人类有关的传染源主要是羊、牛及猪，其次是犬。据有关资料，中国已分离到 15 个布鲁氏菌生物型，即羊种（1～3 型）、牛种（1～7.9型）、猪种（1.3 型）、绵羊副睾种和犬种各 1 个型。临床上以羊、牛、猪三种意义最大，羊种致病力最强。

由于布鲁氏菌病是常发于牛羊且人畜共患的重要动物疾病，农业部将其分为“二类动物疫病”，在《2013 年国家动物疫病强制免疫计划》明确提出：各地在做好国家动物疫病强制免疫工作的同时，需按有关规定统筹做好布鲁氏菌病等其他动物疫病的免疫工作。布氏杆菌病对人传染性与致病性强，国内尤为流行于内蒙古等牧业发达的地区。人类通过为牛羊喂食、接生、清扫场地等途径接触动物分泌物或呼吸道感染布病病毒，感染发病后难以根治，并将部分丧失劳动力与生殖能力。

布鲁氏菌病防疫主要采用疫苗手段，金宇集团、齐鲁动保等企业均有生产供应，但由于毒株、给药方式等一些现实因素，实际防疫效果有待提高，疫苗价格也相当便宜（0.025 元/头份左右），生产厂家几乎无利可图。

2012 年年报显示：2013 年公司要通过与国际动物卫生组织和国际知名疫苗企业合作，引进国际先进的管理模式、生产技术、先进设备和生产工艺，加快学习、吸收和消化的进程，尽快形成产品升级和成果转化。

公司与“国际动物卫生组织和国际知名疫苗企业合作”有可能选择“布鲁氏菌病疫苗”项目：①公司地处布鲁氏菌病易发地区；②公司已有布鲁氏菌病疫苗生产基础；③布鲁氏菌病疫苗主要用于羊、牛、猪等牲畜，理论上可以培育成大品种疫苗，而国内缺少高品质布鲁氏菌病疫苗，存在较大的商业机会。

我们假设公司 2013 年下半年与国际知名疫苗企业合作取得实质性进展，则下半年将投入 4000-5000 万元对金宇保灵公司现有的布氏杆菌疫苗生产线进行升级改造，并加快完成新兽药证书申请、产品批准文号申请（需要生产三批产品通过中国兽药检验所检验，一般需要 5-6 个月，若走“绿色通道”会快些）等工作，预计将于 2013年年末完工投产， 2014 年有可能成为新的疫苗品种，并成为其 2014 年生物制药业务重要亮点。

布鲁氏菌病疫苗市场空间有多大？该病主要在内蒙、东北，西北等牧区，其中，内蒙古牧区应是公司布鲁氏菌病疫苗主要销售市场。据国家统计局统计，2011 年末内蒙古羊存栏量 5276 万头，牛存栏量 634 万头；新疆羊存栏量 3016 万头，牛存栏量318 万头。依据肉羊出栏时间 6-12 个月不等，肉牛出栏时间 1.5-2 年不等，奶牛存栏时间 2-3 年不等。假设每头牛羊终生免疫 1 头份布鲁氏菌病疫苗，内蒙古与新疆地区布氏杆菌疫苗的市场规模约为内蒙古与新疆地区布氏杆菌疫苗的市场规模约为 1.12 亿头份。这是公司致力拓展的主要市场。2011 年末全国约存栏牛 1.04 亿头，羊 2.82 亿头。如果全国羊、牛均实现布鲁氏菌病疫苗防疫，则每年全国布鲁氏菌病疫苗的市场规模约为 4.23 亿头份。我们估计：2012 年金宇集团旧布鲁氏菌病疫苗实现销量约 2 亿头份，只是价格较低，实现销售收入仅 500万元左右，目前基本处于停产状态。

与国际知名疫苗企业合作，可使公司布鲁氏菌病疫苗领先于国内同行。（1）公司未来布鲁氏菌病疫苗有可能由国际标准毒株分离培养，国内首家，免疫效果能够显著改善；相比之下，因近几年国内流行毒株变异，国内原有布鲁氏菌病疫苗不足以有效免疫；（2）免疫方法改进，降低防疫人员病毒感染机率。预计公司未来疫苗采用眼鼻点滴式的免疫方法，相比国内原有疫苗水溶后喂服的方法，防疫人员接触病毒的面积大大缩减，有效降低了感染病毒的机率。

公司布鲁氏菌病疫苗依然有可能采用“提质提价直销”模式（布鲁氏菌病疫苗目前尚未纳入政府招标采购品种，也非强制免疫品种），产品价格也相应提升。假设定价 2 元/头份，则仅内蒙、新疆地区存在 2.24 亿元的潜在市场规模，这是公司布鲁氏菌病疫苗主要目标市场。如果公司在布鲁氏菌病疫苗方面有所突破，不排除将来纳入国家强制免疫或政府采购品种。

3.投资建议：维持增持评级

2013 年公司主营业务增长亮点主要有：①猪口蹄疫直销疫苗产能持续增加，“提质提价直销”探索效应继续显现，预计猪口蹄疫直销疫苗销售量 3700/6100/8000 万头份，实现销售收入 2.02/3.34/4.40 亿元；②政府招标采购疫苗行业略有回暖。因2013 年初疫情相对较多，2013 年“春防”招标中，有关招标疫苗价格略有回升 10%左右，采购量有所增加；公司牛用 O 型、亚洲 1 型、A 型三价灭活疫苗销售量有所增加；③与国际知名疫苗企业合作（合资）生产布鲁氏菌病疫苗预期在增加。如果合

作成功，则将使公司在布鲁氏菌病疫苗生产方面占据国内领先地位，并可能成为公司2014 年业绩增长驱动因素之一。

我们预计：2013-2015 年公司生物制药实现销售收入 6.29/8.39/10.20 亿元，净利润 2.46/2.51/3.21 亿元，EPS 分别为 0.87/0.89/1.14 元；若扣除 13 年一季度房地产剥离的投资收益（EPS0.25 元），预计 13/14/15 年实现净利润 1.75/2.51/3.21 亿元（同比增长 34.4%/43.3%/27.6%），EPS0.62/0.89/ 1.14 元。我们看好公司生物制药业务“提质提价直销”商业模式转型，及与国际知名疫苗企业合作前景，维持“增持”评级。风险因素：①2013 年下半年猪口蹄疫直销疫苗、政府招标疫苗市场拓展低于预期；②与国际知名疫苗企业合作进程缓慢，布鲁氏菌病疫苗迟迟未能上市。

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