股指期货的套利

什么是套利？

　　我们从一个故事讲起，上世纪80年代末，上海市民杨某读报纸时发现，在上海卖的国库券比国内其他城市卖的贵，与合肥的价格居然相差5—6元。杨某马上意识到，这是个赚钱的机会，于是决定要赚取这个价差。因此，他往返于上海与合肥两地，不断从合肥以低价买入国库券，再到上海以高价卖出，来回一趟便可净赚1000元。1000元，对于当时人平每月工资还不到100元的工薪阶层来说，的确是一个天文数字。

　　这个例子蕴含了套利的所有因素。首先信息不能及时流通、交通不便利，使国库券市场被人为分割，导致了上海与合肥两地的价格差距能较长时间存在。杨某依靠信息优势，发现了套利机会。只要他足够勤奋，在两地之间不断低买高卖就可以获取无风险的收益。当然，当越来越多人发现这一套利机会之后。合肥的价格会上升，而上海的价格会降低，套利的空间就会逐渐缩小，直到消失。要注意的是，两地的价格差距要足够大，能够弥补往返差旅费，套利才能获取收益。

　　同样的套利机制，在股指期货推出来之后也会存在。投资者可以利用股指期货理论价格与实际价格的不一致，同时在期货市场、现货市场进行相反方向的交易以套取利润，也可以利用股指期货不同月份合约之间的价差变动进行跨期套利交易。

　　跨越两个市场——期现套利

　　股票现货市场和股指期货市场就像孪生兄弟，紧密相连。根据股指期货的制度设计，期货价格在合约到期日会与现货市场标的指数的价格相等。但实际行情中，期货指数价格常受多种因素影响而偏离其合理的理论价格，与现货指数之间的价格差距往往出现过大或过小的情况，一旦这种偏离出现，就会带来在期货市场和现货市场之间套利的机会，我们把这种跨越两个市场同时进行交易的操作称之为期现套利。

　　(一)一正一反 ——期现套利的两种类型

　　当现货指数被低估，某个交割月份的期货合约被高估时，投资者可以卖出该期货合约，同时根据指数权重买进成份股，建立套利头寸。当现货和期货价格差距趋于正常时，将期货合约平仓，同时卖出全部成份股，可以获得套利利润，这种策略称为正向基差套利。

　　当现货指数被高估，某个交割月份的期货合约被低估时，如果允许融券，投资者可以买入该期货合约，同时按照指数权重融券卖空成份股，建立套利头寸。当现货和期货价格趋于正常时，同时平仓，获利了结，这是反向基差套利。

　　期现套利的实质是对现货指数和期货指数的基差进行投机。基差的变动是可以分析和预测的，分析正确可以获利，即使分析失误套利的风险也远比单向投机的风险低。

　　研究和市场数据表明，在股指期货推出初期，套利机会较多，因为投资人不熟悉股指期货，参与的人也相对较少，使得市场价格常有被低估或高估的现象。一旦投资人逐渐熟悉后，市场价格会较接近理论价格，套利机会减少。从台湾加权指数期货的套利情况看，股指期货推出前期，套利参与者可以获得安全、丰厚的套利收益。

　　(二)期现套利——六步走完

　　期现套利策略的实施一般分为以下几个步骤：

　　1、计算股指期货的理论价格，估计股指期货合约无套利区间的上下边界。无套利区间的上下界确定与许多参数有关，比如借贷利率为多少，市场流动性如何，市场冲击成本，交易手续费等。确定参数后代入公式即可得到适合自身的无套利区间。由于套利机会转瞬即逝，所以无套利区间的计算应该及时完成，实际操作中往往借助电脑程式化交易进行。

　　2、判断是非存在套利机会。通过监视期货合约价格走势并与无套利区间进行比较，可以判断是否存在套利机会，只有当期货价格落在无套利区间上界之上或下界之下时，才出现可操作的套利机会。

　　3、确定交易规模，确定交易规模时应考虑预期的获利水平，交易规模大小对市场冲击影响，交易规模过大会造成冲击成本高，从而使套利利润降低。此外，还应考虑融资和融券的可能性，由于我国目前还不能融券，所以反向基差套利还难以实施。

　　4、同时进行股指期货合约和股票交易。

　　5、监控套利头寸的盈亏情况，确定是否进行加仓或减仓操作。

　　6、了结套利头寸。

　　未来与今天相连——跨期套利

　　未来与今天有没有联系？股指期货告诉你，未来不能脱离今天太远，远月的期货价格与近月的期货价格要保持合适的距离，否则就存在跨期获取低风险收益的机会，那么在学术上，什么是跨期套利呢？股指期货的跨期套利是在同一交易所进行同一指数、但不同交割月份的套利活动。实际上，跨期套利买卖的是不同交割期的股指期货合约间的价差。跨期套利按操作方向的不同，我们将其定义为三种动物类别，分别是：牛市套利(多头套利)、熊市套利(空头套利)和蝶式套利。

　　当前价差小于正常水平，即预期价差将增大时可采取牛市套利——卖出交割期近的合约而买入交割期远的合约。

　　当前价差大于正常水平，即预期价差将减小时可采取熊市套利——买入交割期近的合约而卖出交割期远的合约。

　　若认为中间交割月份的股指期货合约与两边交割月合约价格间的价差将发生变化，则可采用蝶式套利。

　　无论采取哪种操作模式，其本质均是对不同交割期的合约同时进行低买高卖，即同时买入价值被低估的合约而卖出价值被高估的合约。

　　1、牛市跨期套利

　　从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅。换言之，牛市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变大。从价值判断的角度看，牛市套利认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同时买入远期的股指期货。

　　2、熊市跨期套利

　　熊市套利与牛市套利相反，即看空股市，认为较远交割期合约的跌幅将大于近期合约，或者说远期的股指期货合约涨幅将小于近期合约涨幅。换言之，熊市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变小。在这种情况下，远期的股指期货合约当前的交易价格被高估，做熊市套利的投资者将卖出远期的股指期货，并同时买入近期的股指期货。

　　3、蝶式套利

　　蝶式套利由两个共享居中交割月份的牛市套利和熊市套利组成，如“买2手0712合约——卖4手0803合约——买2手0806合约”就是典型的蝶式套利。蝶式套利与前两种套利方式不同之处在于，牛市及熊市套利只涉及两个交割月份合约间的价差，而蝶式套利则涉及三个交割月份合约(近期合约、居中合约和远期合约)。蝶式套利者认为，居中月份合约相对于近期月份合约和远期月份合约被高估(或低估)，其涨跌幅度均大于近期月份和远期月份合约的涨跌幅度。具体来说，当居中合约相对于近远期月份合约被高估时，蝶式套利者会卖出居中月份合约，同时买进近期月份合约和远期月份合约；当居中月份合约相对于近远期月份合约被低估时，蝶式套利者会买入居中月份合约，同时卖出近期月份合约和远期月份合约。其中，居中月份合约的数量均等于近期月份合约和远期月份合约数量之和。

　　4、跨越时空的实质——如何看待跨期套利？

　　跨期套利的实质是价差交易，相对于持有单方向头寸而言，价差交易由于持有方向相反、数量相等的合约头寸，对冲了部分影响价格变动的不确定因素，因此，在一般情况下，价差的波动比价格的波动小得多。价差交易者所面临的风险更小，也减小了投资者的资金管理压力。国外的交易所对价差交易往往收取较低的保证金。

　　价差交易所对应的交易对象和制定的交易策略不同于价格单边交易，两者之间没有绝对的优劣，是一种独立于单边交易的投资方式。对两者的取舍，很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风格和资金规模。

　　价差交易所涉及到的合约价差变化比单一合约的价格变化要小的多，并且同样获利机会较多。同时，价差交易是用“两条腿”走路，所以，往往是资金规模较大，风格稳健的交易者的主要投资选择。

　　跨期套利能否获得收益决定于投资者对于近期股市牛、熊的判断是否正确，如果套利者的判断有误，则依然可能在“套利”过程中遭遇亏损。然而与直接根据对股市走势的判断投机不同的是，跨期套利由于实际投资的是价差，因此风险要远小于投机。

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