本文重点讲解了股指期货不同合约差价的套期保值策略

　　当套期保值期限长于可用来对冲的期货合约期限时，或者只利用流动性好的近月合约进行较长期限的风险对冲时，套保者就需要考虑把期货合约向前展期实现期限匹配，以达到最佳的风险规避效果。基差风险及展期风险是套期保值过程中的主要风险，这些风险无法通过精确的期现头寸匹配模型进行规避，只能通过某些期货交易策略进行化解。从套保角度来看，新旧合约的价差就是展期时面临的主要风险，如果投资者选择期末展期，这一风险是完全暴露的，而选择期间动态展期，这一风险有可能得到规避。选择哪个合约是展期套期保值的另外一个重要因素，不同合约间的价差则是套保合约选择的重要依据，类似于跨期套利。

　　一、套期保值展期策略——择机合约转换

　　价差的波动程度是选择合约的主要依据，价差越稳定，合约的选择对套保效率的影响就越小，价差波动越大，合约的择机选择就有可能改善套保收益。价差扩大超出正常区间则宜转为下月合约，若价差缩小跌出正常区间则宜转为当月合约，若价差稳定则合约选择对套保收益影响甚微。

　　具体策略制定需解决两个问题：一是开仓合约的选择，二是合约转换触发条件，这两个问题都依赖于价差稳定区间的刻画。开仓合约的选择主要基于开仓价差的判断，若价差位于稳定区间，那么为了降低价差波动对合约选择策略的影响，采用合约组合进行套期保值比较稳健，否则在价差波动无常的期货行情中单一合约进行套期保值都有可能存在机会风险。下月与当月合约的择机转换能获取最大的套保收益，但并非随时互转，首先合约转换必须考虑交易成本，只有价差变化带来的收益超过交易成本及冲击成本，合约转换才被触发。另外，还需要考虑价差的稳定区间，从收益最大化的角度来看，稳定的价差波动不必触发合约转换，只有异常波动才触发合约的转换。

　　二、不同策略下展期效果的比较

　　期货市场的异常波动会产生不合理的价差，不合理的价差将触发合约互换，类似于跨期套利，择机转换策略着眼点也为价差。

　　以沪深300指数期货为例，利用当月和下月合约进行套期保值，分析不同策略下1份合约规模套期保值效果的差异，套期保值期限为2010年9月27日至2011年6月17日，共176个交易日，以2010年9月27日的期货收盘价作为初始头寸的开仓成本，交易费用参考相当于1.5个指数点。

　　股指期货下月与当月合约的日间价差变化

　　由于套保期限长于当月合约，如果利用当月合约进行套期保值就需要进行合约展期，这里我们设计了4种套期保值策略进行对比，具体如下：

　　策略1：当月合约、倒数第三个交易日展期；

　　策略2：下月合约、倒数第三个交易日展期；

　　策略3：下月与当月合约1：1组合套保展期；

　　策略4：择机转换，根据价差来选择合约的转换。

　　三、实证分析

　　考虑到2010年9月—10月基差和各合约间价差处于一个非正常的范围内，我们选择的样本展期时间点从2010年10月的第三个周五开始考虑，为了方便引入季度合约，将样本时间截止至2011年6月的第三个周五。根据实盘的换月经验，一般合约换月多发生在当月合约到期的前2个交易日，因此，我们选取相应合约的第三个周三作为合约展期的时间窗口，根据对基差的观察，最后3日的变化在96%的置信区间下处于5个点以内的平稳状态。下文中所有交易均扣除交易成本，一次开平仓假定交易成本为3个点，价格选取15:00整数价格。

　　1.当月滚动

　　当月滚动策略即简单使用当月合约进行套保操作，为了防止交割日基差风险，策略假定于交割日前2日收盘展期至次月合约。下表记录了投资者展期所获得的增厚账面收益以及账面最大浮亏：

　　当月合约滚动展期增厚收益

　　2.下月合约滚动

　　下月合约滚动策略即简单使用下月合约作为套保对象，为节省交易成本，减少交易操作上的失误，每2个月换月1次，并且展期的时间窗口与当月合约一样，于最后交易日前2日换月。

　　下月合约滚动展期增厚收益

　　3.下月与当月合约1:1组合套保

　　在期价升水的状态下，滚动频繁操作有利于增厚展期收益，但同时，在10月中旬和11月中旬当月合约都出现了超过10个点的账面亏损。如果我们将套保头寸以1:1的比例平均分布在当月和下月合约中，就会发现这种操作有利于平滑账面亏损，当然也会牺牲一定的展期滚动收益。

　　当月合约、下月合约1:1滚动展期增厚收益

　　4.择机转换

　　股指期货的择机转换策略主要是指：由于股指期货远近月价差会出现均值修复的行情，因此在进行套期保值时，为规避部分展期风险，减少展期成本，在远近月价差过大时，选择转换股指期货的开仓合约，来改善套期保值收益。

　　通过观察2010年10月至今的股指期货下月和当月合约的价差就会发现，股指期货上市不久，两者的价差维持在较高水平，而随着股指期货的不断成熟，远近月价差呈现出逐月递减的趋势，今年2月份之后，两者的价差逐步向12个点的水平靠拢，其波动幅度也在进一步缩减。

　　鉴于期指下月与当月合约两者价差的分布规律，我们不能简单地以历史价差为依据来分析下月价差的变动情况。在价差趋稳之前，上月价差的平均水平以及波动幅度均大于本月水平，若以上月价差的规律来指导本月合约的转换，那么一般是不存在满足条件的时机的。为规避这一缺陷，我们选择下月和当月价差的5日移动平均价差为指导依据，来判定合约何时转换。5日移动平均价差可以延续期指价差的整体趋势，也能够突出价差的突然变化，最重要的是能够每天更新，及时指导合约的转换，避免了历史价差不会重复的缺陷。

　　择机合约转换规则：（1）在交易过程中，当下月与当月合约的日价差大于5日移动平均价差3个点时，就将此前开在当月的合约转换为下月合约；（2）在交易过程中，当下月与当月合约的日价差小于5日移动平均价差3个点时，就将此前开在下月的合约转换为当月合约；（3）在正常交割的前2个交易日，若拥有的合约仍是当月合约，没有出现转换为下月合约的条件，则在交割前2个交易日自动转换为下月合约，以避免风险暴露。

　　根据择机合约转换规则，我们从2010年10月份开始展期，并计算所获得的额外收益。展期的具体过程如下：

　　择机转换合约展期累计收益及账面亏损

　　5.不同策略下的收益展期

　　不同策略下的展期增厚收益及最大账面亏损

　　从以上实证分析可以看出，在现阶段合约间主要以升水状态存在的情况下，当月滚动操作的展期收益远远好于其他策略；若发生突发式行情，价差间的异动容易造成套保在一定时段内账面出现浮动亏损，此时采用当月和下月1:1组合或者择机策略均有较好的表现；较为被动的下月合约套保策略所获得的展期收益最小。

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