内生增长确定，外延扩张可期，新业务提升估值

  投资建议：烟标行业正处于整合过程中，龙头企业未来借助内生增长和外延扩张，集中度提升可期；而新业务的增长有望提升估值。推荐标的：东风股份（稳定内生增长及高分红收益率提供安全边际，充足的现金流具备外延扩张可能，原材料应用领域延伸提供新增长点，公告进军电子烟领域拓展另一增长极；预计公司 2013-14 年 EPS 分别为 1.26 元和 1.45 元，目前股价（16.76元）对应 2013-14 年 PE 分别为 13.3 倍和 11.5 倍；目标价 22.7 元，对应 2013年 18 倍估值）、上海绿新（持续稳健落实外延扩张策略，收购福建泰兴显著增厚 13 年业绩，积极拓展新业务，预计公司 2013-14 年 EPS 分别为 0.68元和 0.89 元，目前股价（15.00 元）对应 2013-14 年 PE 分别为 22.0 倍和16.9 倍；目标价 19 元，对应 2013 年 28 倍估值）和劲嘉股份（烟标印刷龙

头，治理结构改善有望推动公司经营步入正轨，预计公司 2013-14 年 EPS 分别为 0.81 元和 0.99 元，目前股价（11.82 元）对应 2013-14 年 PE 分别为14.6 倍和 11.9 倍；目标价 14.6 元，对应 2013 年 18 倍估值）。

 下游卷烟行业：品牌重点化发展，结构升级趋势明显。烟包行业主要分为烟标材料和烟标印刷两大环节，下游主要为卷烟企业。烟草利税是国家财政收入的重要来源（2012 年占国家财政收入的比重达到 7%）。在控烟背景下，下游卷烟行业销量增速有限；主要依靠结构升级来满足行业利税稳定增长的需求。

 烟包企业的内生增长来自于：1）跟随下游卷烟重点品牌实现高于行业的增长；2）产品结构升级，提供更高附加值产品；3）凭借规模和技术优势，借助卷烟公开招标的制度推广，切入新的区域市场。

 烟包企业的外延扩张背景和动力：行业分散，随着下游卷烟企业的集中度提升，将推动上游烟包行业的市场份额提升。而公开招标制度的推进和烟草三产退出将加速这一过程。已经上市的龙头企业有望依托资本平台，充当行业整合者的角色。

 新业务延伸构建新增长极，提升估值水平。电子烟在欧美市场增速较快（美国市场过去 4 年每年翻番增长，预计 2013 年销售额将达到 10 亿美元），欧美传统卷烟巨头（如 Lorillard、雷诺、英美烟草等）通过收购或新设电子烟业务布局长远。而国内烟包龙头亦可仿效此做法，凭借在烟草领域的渠道优势，布局这一快速增长的市场。

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