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【财经新闻】

　2016年工业复苏并不是单个行业的情况，而是所有工业品共同面临的情况。无论是否有供给侧改革，盈利都是向好的。

　　以钢铁行业为例，其实去年的供给侧改革只是“雷声大”，淘汰的产能70%以上是前面的闲置和废弃产能，并没有产生大的影响。

　　去年化工、轻工、有色等所有工业行业的盈利都是好的，最核心的原因其实是因为这些中游工业企业从2014年起开始修复资产负债表。上一轮资产负债表修复是1998到2002一共持续四年左右，其实中国在进入WTO之前，经济已经起来了。

　　企业修复资产负债表造成：（1）大多数工业企业都紧衣缩食，没有投资扩能；（2）合意库存水平降低。合意库存是指整个经济体库存波动的中枢。

　　以2006年为例，当时钢铁行业原材料存货铁矿石的合意库存水平大约为6个月，造纸大约为1个月，而现阶段，铁矿石合意库存水平大概只有25天，造纸大概5天。降低合意库存水平本身就是一种修复资产负债表的行为。

　　合意库存取决于两点，一是企业对中长期经济预期的改善，二是企业资产负债表修复的情况。

　　所以可以看到，虽然16年PPI等工业指数持续改善，但是库存依然压的很低。出现这种现象主要因为两点。

　　第一，人的预期没有得到修复，整体来看，企业对经济复苏的不确定性较强，对持续性存疑，故而企业不愿意补库存。

　　一般来说，商品价格上涨，影响最大是贸易企业，而从钢铁行业来看，类似于五矿发展、物流中拓等钢贸企业盈利上涨幅度远不及商品价格的上涨幅度。企业不仅不补库存，而且将仅有的库存在期货市场套保。

　　第二，在企业的资产负债表还没有完全修复完毕之前，企业就算累积了盈利，首先会选择还钱降低杠杆，而不会做出扩张的举动。

　　这两个条件在今年下半年有可能会发生变化。

　　（1）预期本身就是动态变化的，2016年前10个月，市场一致预期是经济复苏不可持续，然而在10月之后，随着10根阳线的出现，市场的预期就开始发生变化，人们认为经济真的复苏了，且短期内不会掉下去。2017年若上半年经济滑坡不那么快，企业盈利仍然较好，市场一致预期可能会继续改变。

　　（2）企业的资产负债表进一步修复，主要看三个指标，即资产负债率，产业集中度和产能利用率。工业企业资产负债率2014年开始逐步下降。此外产能利用率其实分2种，一种是在册产能利用率，一种是实际产能利用率。

　　在中游制造业，经常会出现在册产能利用率较低，而实际产能利用率较高的现象。这主要是因为，近几年企业大量关停产能，关停时间越长，复产越困难。困难在于：第一，机械的维护保养费用较高；第二，员工遣散之后的重新召集；第三，银行对落后产能的“限贷”行为；第四，企业主长期熊市之后形成的悲观心理。

　　这种复产的困难，导致整个行业尾端的产能虽然在册，但是实质是无效产能，所以实际的产能利用率其实是在上升的。因此，我们认为观察行业产能利用率的时候，现象比数据本身更重要。

　　如何去观察现象呢，主要是观察行业内成本最高的企业能否挣钱。

　　以钢铁行业为例，可以观察首钢曹妃甸项目，因为该项目过去几年巨亏，如果在2016年能够盈利，则说明整个行业的真实产能利用率处于比较高的状态。在产能实际收缩的情况下，实际产业集中度如CR3、CR10比例大幅提升，龙头企业议价能力上升，成本转嫁力也越强。

　　此外，还需要关注设备周期，这一点往往容易被忽略，钢铁行业设备周期大约在14、15年左右，也就是说即使没有供给侧改革，产能依然会下降，因为这些产能处于报废状态。2017年对应2003年上马的产能、2018年对应2004年上马的产能要进入报废状态。

　　废钢的供给量在未来几年会大幅增长，这也是全社会将面临的状况，因为2000年开始的那波资本支出所形成的设备、基础设施开始进入报废阶段。即使2017年没有供给侧改革，产能照样会下降——因为对应报废年限到了。

　　所以从整个中游制造业来看，资产负债表的修复情况已经出现好转的迹象。可能明年下半年我们依旧看不到资本开支的大幅度增加，因为资本开支取决于企业更长期的预期，但是企业的合意库存水平可能上行。比如现在的钢铁厂一个月度的铁矿石可能会变成两个月度的铁矿石。

　　如果整个经济体都呈现这种情形，就会将整个经济往上托，需求增加一个月十二分之一，就是增长8%，合意库存上升会将整个经济往上托6-12个月——这种情况是有可能发生的，需要密切观察，明年下半年的经济形势可能并没有大家想象的那么糟糕。

　　此外我认为钢铁行业的产能并不是严重过剩的，实际是一种偏紧平衡的一种状态。我们可以看出，尤其是板材类产品，各个企业的产能利用率都处于很满的状态，甚至都出现了一些超订的情况。

　　因此，如果再去在产产能，比方2000万吨，就会呈现出整个行业很强的盈利弹性。因此，我们认为供给侧改革是锦上添花，没有供给侧改革，从周期来看也是很健康的。

　　年后商品价格很可能会出现一波超预期的上涨，1月份之前的杀跌情况使得贸易商的冬储行为十分微弱，没有人进行冬储的主动补库。