泸州老窖(000568)

事件：泸州老窖8 月30 日晚间发布半年报，上半年净利11.12 亿元，同比增8.96%；营业收入42.7 亿元，同比增15.51%；基本每股收益0.79 元，同比增8.97%;Q2 收入20.55 亿元，同增14.95%，归母净利润5.18 亿元，同增7.78%;扣除投资收益影响后，16H1 营业利润同增30.05%，Q2 营业利润同增60.73%，业绩靓丽。

收入略超预期，净利润符合预期；国窖和特曲成为增长引擎，调整之后的中高档酒将更健康。我们多次强调公司的业绩增长引擎主要来自于高档酒国窖以及中档酒特曲系列，公司中报验证了我们的观点。（1）高档酒略超预期，全年销量有望突破4000 吨。公司上半年营收实现195%的增长达17 亿元略超预期，这一数据比去年全年的国窖收入15 亿还要高，国窖实现销量近2000 吨，按照现有的渠道架构以及员工的士气，下半年的销量将更好,全年有望实现4000 吨的销量。在目前高档酒景气度持续回升的当下，国窖仍是近1-2 年乃至未来数年业绩增长的重要引擎。（2）中档酒实现12 亿的收入完全符合预期。上半年特曲回款11.5 亿元，动销146 万件，同比增长27%，在营销团队尤其是股东团队持续发力之下，下半年特曲回款9.6 亿元的目标有望达成，是继国窖之后业绩高增长的又一引擎；窖龄酒依旧处于调整阶段，上半年没有增长，公司重点推窖龄60 年、90 年有一定难度，短期窖龄酒依旧看调整。综合而言中档酒全年依旧可以实现15-20%的增长；（3）低档酒略低于预期。公司今年上半年低档酒总体处于调整阶段，实现12 亿收入，同比下滑36%。收入的下滑有很大一部分是因为砍掉条形码带来的。另外，二曲销量略有下滑。按照目前的调整节奏来看，下半年收入有望逐步调整为正增长。公司预收款6.6 亿元，同比减少4.2 亿，较2015 年底环比减少9.3 亿元。净利润符合预期，如果扣掉投资收益带来的影响，上半年白酒的净利润同比增长近25%。

产品结构以及费用补贴政策大幅调整导致产品毛利率大幅波动，下半年期间费用率有望提升。公司高档酒的毛利率上升近5 个点达到89%，这主要是公司给专营公司的补贴减少所致；中低档酒的毛利率分别下滑14、13 个百分点，中档酒的毛利率大幅下滑主要是公司上半年重点推荐窖龄60、90 年，给于市场的很多费用计提到了成本端；另外，特曲和窖龄酒总体的渠道推力在加大，转到专营公司层面投放的渠道费用基本都转化成了成本，毛利率大幅下滑；低档酒的毛利率仅为15%，十分的不正常。这主要是公司砍掉的一些条形码的剩余材料、产品、给予相应的补贴全部计入到了成本端，毛利率大幅下滑。经营活动产生的现金流15.6 亿元，同比增长28 亿，现金流持续好转。从公司的费用投放的角度来看，上半年销售费用5.95 亿元，仅完成全年计划的34%，费用的计提主要放在了下半年，因此我们认为下半年销售费用有望大幅增长；管理费用率4.8%，同比去年的5.47%略有下滑。

茅台批价率先上涨验证高档白酒景气度持续向好，五粮液提价直接利好国窖放量，持续看好国窖的高增长。今年的茅台酒一批价格从840 涨到了960，已起到了较好的示范作用。从茅台基酒的量来看，今明年的供应分别只为2.4、2.69 万吨，供应增幅依旧有限。高端酒市场处于消费持续扩容阶段，在茅台酒价格易涨难跌的预期下，茅台已经进入补库存的周期，未来渠道环节以及终端环节每年新增一个月的库存完全有可能，未来2-3 年茅台酒供应量仍紧张，唯有适度上调出厂价来实现新的量价均衡，因此中长期来看茅台量价齐升逻辑依然存在。短期来看，五粮液提出厂价60 元至739，而目前的国窖一批动销价格585 左右，片区要求执行的一批价格640-650，五粮液的提价直接利好国窖的动销，也将加大囤国窖的动力。中秋在即，国窖也有可能在此之前尾随普五进行提价行为，。

我们高度认可“刘林”组合在公司产品定位、组织架构、渠道体系以及激励机制等方面的大胆改革，目前已初显成效，未来的效果将陆续体现。目前公司高端酒国窖1573 已率先反转；中档酒特曲已调整到位并出现了近30%的成长，窖龄酒结构在优化当中，厚积薄发；低档酒在下半年有望止跌回升，成为未来几年业绩增长又一引擎；高、中、低端的三大引擎的持续发力将不断推动着公司业绩的高速增长，我们预估未来3年利润复合增速可达近30%的增长。

目标价40.5 元，维持“买入”评级。整体来看，国窖1573 正在加速复兴、中档酒销售触底回升，今年渠道费用高投入下，明年利润增速将会更快，我们坚定认为未来2-3 年复合增速可达近30%的增长。根据目前定增方案进展情况，我们在2017 年开始考虑增发摊薄。预计2016-2018 年分别实现净利润18.27、24.92、31.91 亿元，同比增长24.03%、36.40%、28.05%，对应EPS 为1.30、1.62、2.07 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，看好公司新团队的潜质以及新策略的方向，给予目标价40.5 元，对应2017年25xPE，维持“买入”评级。

风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故；

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