从杜邦分析法（ROE=ROA*权益乘数）基本范式看券商

根据业务特点，券商真实权益乘数由资本金业务带动，ROA则是由佣金类业务与资本金业务的收益率共同决定。2013年以前，行业ROE主要由ROA决定，真实权益乘数很低，2013年以后资本中介业务的做大扩张了行业的真实杠杆，而佣金价格战使得ROA面临日渐严峻的下行压力，ROE的主要动能开始由ROA向真实权益乘数转换。

权益乘数扩张，显示行业盈利模式逐步转变

2013年以来行业真实杠杆出现显著扩张，截止一季度末上市券商总体真实杠杆约3.3倍，其中，大券商约3.5倍，中小券商约3倍。杠杆扩张的逻辑在于两融、股权质押等资本金业务的崛起，券商盈利能力（ROE）的主要动能正在由ROA切换至真实杠杆。

ROA：价格战背景下，下行成必然趋势

在经纪业务佣金价格战不断升级的背景下，佣金类业务（包括经纪、投行和资管等）收益率下滑是必然趋势这必将带动ROA下行。但投行、资管等业务具备良好竞争优势的券商ROA将表现出较好的防御力。

他山之石：ROE驱动力角度看高盛、野村盈利模式

我们通过详细拆解高盛、野村两家国际级投行的资产负债表并结合分析其收入构成发现，高盛与野村的主要ROE驱动力均源自做市交易业务驱动的以公允价值计量的金融资产和信用资产配置。该盈利模式既可以放大真实权益乘数，又避免将过多的市场风险和信用风险留在表内。

国际经验看ROE与P/B的关系

我们回溯了高盛与野村的历史估值、股价变动走势，发现ROE与P/B估值成高度正相关。以高盛为例，金融危机以前（2000-07年）其ROE中值为20.7%，估值波动区间在2-3×P/B，金融危机后（2008年至今）其ROE中值因降杠杆下滑至10.8%，估值区间亦下行至0.5-1×P/B。

从ROA和权益乘数两个维度选券商

根据ROE驱动要素，我们认为券商的未来看重两个方面：一是ROA的防御性，需要佣金类业务结构好（投行、资管等业优势明显或传统经纪业务成本优势明显且向财富管理转型顺畅），受传统经纪业务佣金“价格战”冲击相对较小；二是真实权益乘数未来有安全提升空间，需要优质客户储备丰富且具备强大的资本金实力和创新业务储备能力。

风险提示

1）市场再次出现较大幅度下跌导致自营权益头寸受损；2）债券市场出现“黑天鹅”事件导致自营固收头寸受损；3）投行及资管业务监管趋紧导致佣金类业务收入下滑失速。

消息来源

国信证券。投资有风险，入市需谨慎，据此操作风险自担。

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