红宇新材：业绩低于预期 关注PIP项目进展

机构：中原证券

红宇新材（300345）公布2016年中报。2016年上半年，公司实现营业收入11526万元，同比下降16.01%；实现营业利润1256万元，同比大幅下降45.99%；实现归属于上市公司股东的净利润1120万元，同比下降48.17%，基本每股收益0.03元。

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公司业绩低于预期。2016年上半年，公司实现营收1.15亿元，同比下降16.01%，其中第二季度营收5440万元，同比下滑33.26%；上半年净利润为1120元，同比大幅下降48.17%，其中第二季度为0元。公司业绩大幅低于预期，主要是公司加强了客户信用管理，减少对信用评级较低客户的销售。16年上半年，公司投资净收益-196万元，而15年上半年为392万元，主要系权益法核算的长期股权投资收益降低所致，16年上半年股权投资收益为-213万元；营业外收入64万元，同比下降61.16%，原因是政府补助大幅降低；资产减值损失488万元，同比大幅增长109.62%，主要是计提坏账准备增加。

下游 行业不景气致传统主营业务业绩较差预计16年下半年恢复增长。长期以来，公司专注于耐磨新材料技术和产品的应用与推广，并不断升级球磨机高效球磨综合节能技术，使之成为国际国内领先的高新技术，并于15年12月成功入选国家发展和改革委员会“国家重点节能低碳技术推广目录”。目前，公司主营产品为磨球和衬板，下游主要集中于水泥、火电、氧化铝以及铁矿行业。近年来，受下游 行业不景气影响，公司主营业务业绩总体表现较差，如磨球业务营收2011-13年持续下滑，

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14-15年略有增长，16年上半年实现营收7719万元，同比大幅下降30.47%，占比为66.97%，下降原因系公司客户信用调整所致，主动减少对信用评级较低客户的销售；衬板营收在2013-15年持续下滑，16年上半年为2280万元，同比增长10.46%。公司衬板营收增长主要受益于3D智能喷焊技术对产品性能的提升，16年上半年公司加快了该技术在衬板上的产业化开发，目前已完成了20多家客户使用和批量供货，根据客户数据对比分析，其处理后的衬板性价比优势显著，大幅提高了衬板的使用周期。

总体而言，公司下游钢铁、火电、水泥、矿石等行业与我国宏观经济走势息息相关，上述行业总体产能过剩现象较为显著，根据权威人士预测我国经济将长期保持L型走势，为此磨球和衬板总需求增长动力不足。但受降本增效经营驱动，且公司的高效球磨综合节能技术在水泥、火电等领域具备一定竞争力，特别是3D智能喷焊技术在衬板领域推广取得了显著成效，总体预计公司传统主营业务业绩有望恢复增长。

值得注意的是，公司应收账款长期维持在较高水平，其在公司营收中占比也较高。2012-15年，公司应收账款在营收中占比基本维持在90%左右的水平，如2015年应收账款为2.32亿元，占比为92.63%，但16年上半年，公司应收账款为2.92亿元，同比大幅增长179.39%，占比253%，其中1年以内应收账款为1.81亿元，在应收账款中占比62.23%，1至2年为9829万元。公司应收占款占比持续维持在较高水平主要与所处行业属性相关，原因在于下游 行业产能过剩现象较为普遍，其盈利水平较差，伴随公司加强客户信用管理以及国家正加大钢铁、水泥等行业的去产能举措，预计公司应收账款占比将回归至合理水平。

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销售毛利率提升预计下半年维持高位。2016年上半年，公司销售毛利率为41.79%，较15年上半年的38.76%提升3.03个百分点，并创近年来新高，其中第二季度毛利率为41.73%。具体至细分产品，磨球毛利率为40.19%，同比提升3.10个百分点；衬板为47.76%，同比略降0.09个百分点。公司长期注重研发投入，2013-15年公司研发投入在营收中占比维持在10%左右的水平，2014-15年占比分别为11.14%和8.96%，至16年6月底：公司已拥有专利28项，其中发明专利12项。公司磨球和衬板产品总体具备一定行业竞争力，同时伴随新技术投入，预计公司盈利能力将持续维持在较高水平。

三项费用率提升预计16年全年基本持平。2013-15年，公司三项费用率总体维持在24%左右的水平。16年上半年，公司三费合计支出2781万元，同比下降9.98%，对应三项费用率为24.13%，较15年上半年的22.51%提升1.62个百分点。具体至分项费用：销售费用支出799万元，同比增长5.19%；管理费用为1717万元，同比略增1.95%；财务费用为265万元，同比下降58.92%，主要系募集资金到位，公司利息收入增加。伴随公司加强客户信用管理，预计公司下半年业绩将增长，预计全年三项费用率总体基本持平。

公司致力于打造新材料平台企业重点关注PIP项目进展。公司在立足于高效球磨综合节能技术的基础上，致力于打造新材料平台企业。2015年，公司积极进行外延式扩张，通过投资新设、增资入股等方式引进了高能离子束3D喷焊技术和可控离子渗入PIP技术两项先进的金属表面处理技术，可对军工、航空航天、海工装备、工程机械、汽车等领域的关键零部件进行表面处理，提高其耐磨耐腐蚀、抗疲劳等性能。目前，3D喷焊技术已在衬板产品上产业化应用，而PIP项目则有望再造新红宇。

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PIP项目非公开发行概况。16年7月19日，公司公布了非公开发行股票预案，发现价格为9.08元/股，拟发行不超过55066078股股票，其中朱红玉以现金认购33039647股，锐德创投以现金认购22026431股，拟募集资金总额不超过5亿元，募集资金投向PIP可控离子渗入技术产业化项目。值得注意的是，朱红玉为公司实际控制人，发行前朱红玉及一致行动人合计持股占比27.57%，发行后合计持股不低于31.16%。

PIP项目背景。磨损、腐蚀和断裂是机械零部件、工程构件的三大主要破坏形式，为此通过材料表面改性技术来提高材料表面性能、延长机械零件使用寿命，其中电镀工艺是应用广泛的表面处理技术。随着环保形势日趋严峻，金属表面处理技术急需改革升级。据不完全统计，我国电镀企业（车间）约有15，000家，其中上规模的电镀生产线超过5，000条，每年排放大量的污染物，包括8亿吨含重金属的废水、5万吨固体废弃物、3，000亿立方米酸性废气，给社会带来较大的环境压力。2010年以来，我国政府先后实施《重金属污染综合防治“十二五”规划》、新《环境保护法》、《电镀行业规范条件》等法规，限制高污染电镀行业发展，如对电镀铬行业征收高额排污费等。同时，由于欧美发达国家的环保政策尤为严格，电镀铬产品在发达国家遭到抵制，使我国某些采用了电镀铬工艺的出口制造企业销售受阻。

PIP技术简介。PIP（可控离子渗入技术）是一种复合表面技术，原理为运用多种工艺方法将非金属元素和微量元素渗入产品，在其表面形成多层复合渗层，从而是产品整体内外同时形成防腐耐磨层。经过PIP技术处理后的产品具有如下特点：1）极高的耐磨性。滑动磨损试验表明，40Cr钢经PIP处理后，耐磨性达到离子氮化2.8倍以上，达到镀硬铬的2.1倍以上，并且质量更稳定。与镀硬铬比较，PIP处理不仅耐磨性好，而且摩擦系数小、成本低以及解决了重金属对环境的污染，大幅度节能减排。2）极好的抗蚀性。中性盐雾试验表明，40Cr钢经PIP处理后，达到912小时才出现锈点，而镀铬的产品最多只能达到120小时，就开始生锈，并且腐蚀速率较快。3）环境友好。PIP生产工艺可以实现清洁生产和绿色环保，符合我国的环境政策，符合资源节约型与环境友好型社会的建设要求。4）极微小的变形。处理前后工件尺寸变化极小是PIP处理技术的一大特点，利用这一特点解决了很多常规方法无法解决的变形难题。通常处理前后工件尺寸的变化量大约为0.01mm左右。5）可同时替代多道工序，综合成本具优势明显。PIP处理技术可以同时替代“淬火（高频淬火，渗碳淬火）--回火--发黑（镀铬）””等多道热处理和防腐工序，大大缩短生产周期，降低生产成本。6）使用范围广。PIP处理技术适用于碳钢、合金结构钢、各类不锈钢、工模具钢和铸铁等黑色金属材料，可广泛用于高端汽车零部件、工程机械、农用机械、环卫机械、矿山机械、海工装备、体育器材、五金工具、医疗器械、精密齿轮、模具、军工、石油、钢铁、炊具、洁具、家具、家电等行业。

PIP市场空间巨大。金属表面技术处理市场空间巨大，基于PIP技术特点，预计该技术将逐步替代传统表面处理技术市场，其市场潜力巨大。据统计：在机械行业，国内活塞杆市场规模约30亿元，光轴市场规模约32亿元；在湖南，电镀铬企业（排除自己产品自身电镀的公司）2015年销售收入5亿多元。我国已成为全球汽车产量和保有量大国，汽车零部件产值约占整车产值的50-70%。2015年，我国汽车产量2446万辆，对应国内汽车零部件的行业产值3.7万亿元，同比增长22.39%，PIP技术可在汽车零部件的多个领域发挥耐磨、防腐蚀的效果，如曲轴、凸轮轴、气门、气弹簧活塞杆、活塞环、油泵齿轮、摇臂轴、气门挺杆等，其中汽车零部件的原材料中涉及金属摩擦（包括汽车内所有需要通过润滑油进行润滑的部件）的部件占总量约一半左右。除民营市场外，军工领域市场潜力更大。近10年来，我国军费占GDP比重平均1.33%，大大低于2.6%的世界平均水平。2015年中国军费预算8869亿元，较上年涨12.2%，2016年我国军费预计支出为9543.54亿元，同比增长7.6%。我国国防费用连续4年增加，并且增长率均超过10%。随着我国国防预算的增长，国内武器装备需求将大大提高，对军工新材料的需求将日益增长。国家层面鼓励民营企业进入军工科研生产领域，国内军工领域新材料行业将迎来黄金发展机会。2015年我国军工新材料行业容量达到425亿元，预计到2020年我国军工新材料行业市场容量将达到831亿元。

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公司PIP项目具备显著的技术优势。公司总工程师罗德福教授是PIP技术的主研人员，于20世纪90年代中期独立开发出了成套QPQ（盐浴复合处理技术），打破了德国独家国际垄断，成功代替进口，并获国家科技进步二等奖，自此我国未再成套引进QPQ技术。此后20年，罗德福教授不断升级该项技术，最终形成了PIP技术，技术指标高于欧美发达国家类似技术，并已开始实现产业化。2014年开始，尚在中试阶段的PIP活塞杆就通过了世界最大的农机企业-美国约翰迪尔公司的验证，也通过了国内部分军工和石油钻采企业的验证。公司在2016年5月建成了全球首条PIP示范生产线，产品品质得到高端汽车零部件、工程机械、矿山机械、农用机械、军工、石油装备、高铁等行业用户的肯定。此次募集资金将扩大公司主要产品PIP活塞杆、PIP光轴、PIP销轴的产能，满足高端汽车零部件、军工轻武器零部件、高铁零部件对PIP处理的需求。

盈利预测与投资建议。暂不考虑非公司发行对公司股本摊薄的影响，预测公司2016年、2017年的每股收益分别为0.09元和0.19元，按8月5日11.82元收盘价计算，对应PE为136.87倍和62.33倍。目前估值偏高，考虑公司PIP项目发展前景及行业地位，维持“增持”投资评级。

风险提示：宏观经济下滑超预期；项目进展不及预期；坏账损失大幅计提；行业竞争加剧。

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