时光荏苒。从2014年6月20日证监会《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》发布，到当年7月特锐德抛出首份员工持股计划预案，员工持股计划在A股落地已满两年，至今共有466家公司推出了524份员工持股计划。

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这意味着在沪深公司总数不足3000家的情况下，近1/6的企业推出了员工持股。两年间，在上市公司和监管层的反复试探和摸索中，员工持股从谨慎试水到激情澎湃，而今则渐趋理性。规则在完善，杠杆在缩减，国有企业也有所增加。

证券时报·莲花财经记者梳理发现，以发布预案的时间计算，2014年共有31家企业推出员工持股计划；2015年这个数字飙升至357家，7月就有101家推出持股计划预案。今年到8月，共有136家公司推出了员工持股计划，同比增幅下滑，杠杆规模也有很大缩减。

值得注意的是，2016年或许将成为员工持股的“分水岭”。近期随着监管新政策的落地和市场持续震荡，多家上市公司调整甚至终止员工持股计划。二级市场上，投资者亦趋于理性，此前员工持股计划一经推出公司股价便涨势如虹的局面，恐已难再现。

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高杠杆将成历史

“我们在探索多种形式的员工激励方式，并不仅限于员工持股。”一位民营上市公司负责人近期向证券时报·莲花财经记者表示，鉴于市场形势和监管力度的加强，操作空间缩小，公司对员工持股的热情难免有所下降。

监管形势的重大变化在于，证监会7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，从强化风险角度加强对资产管理业务的监管，其中第四条规定，不允许“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍”，不允许“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”。

去年下半年监管部门调降了A股市场的场外场内杠杆水平，但上市公司高管和员工增持的杠杆仍然较高。同花顺数据显示，2014年以来，至少有172家企业的员工持股都涉及了高于1倍的杠杆，且由大股东承诺本金或受益部分的保底，员工持股中最高的杠杠甚至达到24倍。

这些高杠杆员工持股计划起初受到了极大欢迎：对于持股计划的参与者来说减少了资金投入，加大了可能的收益；对其他投资者来说，公司内部人士敢于承受杆杠高压，侧面彰显对公司的信心，但目前接近1/4的公司出现了持股价和市场价倒挂的尴尬局面。

八菱科技总经理顾瑜此前在与投资者互动时表示：“面对股票市场的不稳定，公司第一期员工持股计划已经如期完成，……表明公司员工是看好公司未来发展的。”话音落下不久，八菱科技8月3日因监管新政提前终止第二期员工持股计划购买。

新政之下，多家上市公司调整甚至取消员工持股计划：海力生物8月4日修订了包括优先级和次级份额设置等一系列内容。润邦股份、珠海中富等宣布终止员工持股计划。8月8日推出第二期持股计划的合力泰表示，计划按不超过1:1的比例设立资管计划，并称最终产品可能取消结构化设计。

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某南方大型券商投行人士向记者表示，上述《暂行规定》严控资管产品杠杆率并取消“保底”措施，将影响员工持股计划的积极性。不过他认为“目前市场波动这么大，套牢的员工持股计划很多，主动加高杠杆的意愿并不高”。

7月18日完成第三期员工持股股票购买的亚厦股份就表示，因为考虑到市场的波动太大，决定不再引入1:1的资金杠杆，员工持股计划仅通过大宗交易以11.96元/股购买了538万股，规模较原计划上限大幅缩水。

记者观察发现，本次的调整与去年年底监管部门叫停券商收益互换业务相似。去年中南建设、齐心集团、宝鹰股份的员工持股计划都创新性采用了收益互换模式，但随着叫停新增收益互换业务的，对融资类收益互换业务进行清理规范，齐心集团员工持股计划“齐心共赢1号”展期申请未获批准，天泽信息则取消了员工持股计划。

国企加码员工持股

与民营企业持股计划趋冷相比，改革进程中的国企实施员工持股积极性增加。某国企上市公司董秘向证券时报·莲花财经记者透露，虽然员工参与定增募集配套资金的方案，最终因增发价格倒挂、员工认购不足而放弃，但公司仍将视情况推进员工持股。

数据显示，2014年推出的持股计划中，仅6家国企发布员工持股预案；2015年，试行员工持股的国企上升到37家；截至目前，今年已有23家国企发布员工持股计划，其中18家通过定增参与。

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不过，国企员工持股计划的实施需要花费更多时间。目前共63家国资控股公司计划施行员工持股，建投能源、象屿股份、云内动力等9家已完成购买，华英农业、中材科技、铜陵有色等刚经股东大会审议通过，楚天高速、紫金矿业等员工持股计划仍属于董事会预案阶段。

记者从多位不具名的国企上市公司高管处获悉，由于国企混合所有制改革中需要避免国有资产流失，要求以公允价格实行持股，因此员工持股计划与其他投资者一起参与上市公司定向增发的方式最易获得国资部门“放行”。近期国元证券推出的员工持股计划虽是通过购买上市公司此前回购股票的方式来获取股票，但购买价格亦和定增价格相同。

事实上，更多的企业开始执行定增式员工持股计划。去年共有68家民营企业持股计划通过定增获得公司股份，今年在员工持股计划总数下滑的基础上，23家决定以定增方式认购公司股份，从而将限售期拉长至36个月。近期温氏股份、完美世界的员工持股计划都选择了增发模式，从长期绑定员工与上市公司利益。

国泰君安调查显示，员工持股计划以公司完成购买为事件日，绝对收益稳步上升，高管参与比例和杠杆比例越高，收益也越高。但国泰君安同时提示，由于推出的员工持股计划不多，样本规模小，无法覆盖完整的牛熊周期，以员工持股计划选股的策略仍需进一步商榷。

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