上半年业绩增长5.75%，基本符合预期。上半年，公司实现收入89.49亿元，同比增长14.07%，实现归属母公司所有者的净利润8.51亿元，同比增长5.75%(扣非增长9.09%)，EPS0.87元，基本符合预期。其中Q2收入增长16.35%，净利润增长3.10%（扣非增长6.10%）。

三亚免税店增势良好，多因素致公司业绩平稳增长。上半年，公司商品零售收入增13.55%，业绩增7.53%，主要靠三亚店贡献（三亚店收入增21.74%，传统免税持平）。三亚店的增长主要来自客单价增13%（达4066元）和进店购物率改善（提升约1.5pct），但净利润仅增12.94%，预计与承担海棠湾开业前期人工等费用有关。公司旅游服务收入增14.26%，主要靠其他业务（签证中心）收入大增78%所致，而入境、国内、出境游分别增0%、8%、9%，整体业绩增34.76%。公司整体毛利率微增0.1pct（主要依靠免税），而期间费用率增0.37pct主要由于汇兑损失使财务费用率增0.48pct导致。总体来看，公司上半年业绩平稳增长主要受汇兑损失（影响2934万）、增值税返还锐减（减少3658万）、资产减值损失（计提存货跌价准备746万），有效税率增加1.63pct（职工薪酬等因素产生了递延税1500万）影响。

海棠湾项目开业在即打开成长想象空间，免税后续看点良多。9月1日，海棠湾项目即将正式开业，品牌品类的丰富和购物体验的提升有助于客单价和进店购物率的持续提升，且未来离岛免税政策仍有持续放宽预期（网上免税、品类额度提升等）。同时公司还存有京沪离境市内店等获得突破可能。此外，15年首都机场免税店合约到期，中免将参与新一轮投标，且存在解决离境市内店机场提货点问题契机。进境口岸免税店政策预期强烈，极大利好中免。风险提示：公司免税经营对政策依赖度较大；新投建项目资本开支高于以往；国企体制。

维持公司一年期合理估值47元，维持“推荐”评级。暂维持公司14-16年EPS为1.56/1.88/2.31元，相应PE估值为24/20/16倍。海棠湾项目开业有效打开了公司未来成长想象空间，且公司后续催化剂繁多（免税政策放宽、首都机场重新招标，进境口岸免税店等）。公司还有望受益于沪港通的推出。我们维持公司一年期合理估值47元，维持公司“推荐”评级。

以上信息供参考。

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