彭友 俞菁菁

桑田碧海须臾改。今年以来股价坚挺的ST股，近一周来却成为大跌领头羊。冰火两重天的背后，是证监会严控借壳上市新规的出台。一夜之间，“借壳”现有利益链条被打破。“现在项目已经暂停了，当事各方的领导正在讨论如何修改方案，以符合证监会的最新规定。这将导致两种可能的结果：要么大幅修改方案，砍掉很多利益安排；要么交易双方谈不拢，一拍两散。”6月22日，一位投行项目部人士对经济观察报如是表示。

而在业内人士们的眼中，壳资源炒作重创之下将走向分化，借壳面临生态重构。

借壳骤变

上述投行项目部人士称，起初，他们所设计的方案在市场上颇为常见：收购一家体量大于上市公司的企业，并配套融资，但保持实际控制人不变，规避借壳的形式。

上述类似熙熙攘攘的交易方式，一周以来戛然而止，多家上市公司更是连夜调整方案。究其原因，6月 17日，为进一步规范上市公司重大资产重组行为，特别是进一步规范“借壳”上市行为，证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》向社会公开征求意见。

华泰证券总结为，主要变化在“补围栏、压套利、加追责”三个方面：—是完善借壳上市的界定标准；二是通过配套融资的取消、股份锁定期的变更等压缩借壳上市的套利空间；三是增加对规避借壳上市的追责条款。

原先，借壳上市的认定标准是，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上。在最新的规则中，新增了净资产、净利润、营业收入、股份数量四大指标，基本堵上了规避借壳的大门。

另外重要的一条是，监管层在当日的监管问答中明确，上市公司实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，以及在本次交易停牌前六个月内及停牌期间取得标的资产权益的，以该部分权益认购的上市公司股份，相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。

“由于收购需要增发大量新股，势必稀释老股所占比例，甚至导致第一大股东位置的变化。因此规避借壳一个重要的操作方式，就是原控股股东大手笔参与配套融资，维持持股比例。”惠祥投资总裁殷佑嘉对经济观察报称，未来触发了借壳的重组，最好就按照借壳来操作，不仅监管标准越来越细化导致规避不易，而且还有兜底条款“中国证监会认定的其他情形”，给予了监管层充分的自由裁量权。

整体看来，此次新规影响最大的是两类企业，正在进行借壳、类借壳的上市公司，以及打算卖壳的公司。

华东一位私募人士称：“不少正在进行重组的公司在打擦边球，既更换实际控制人，也彻底改变上市公司主营业务，然而还辩解称是收购而非借壳。未来这种做法越来越行不通了。”

新规威力立竿见影，发布短短一周时间，多家上市公司便宣布调整方案，给重组方案“打补丁”。6月23日，恒天海龙（000677.SZ）宣布，由于交易各方对于支付进度及收购比例无法达成最终一致，公司决定终止本次重大资产重组事项。根据此前方案，公司拟以发行股份及支付现金的方式，作价33.38亿元收购网游公司，超过了上市公司现有资产规模。但实际控制人通过斥资8亿元参与配套融资，可以保持持股比例。因此避免了构成借壳。

一位分析人士指出：“然而按照新规，上市公司控股股东、实际控制人及其一致行动人拟认购募集配套资金的，所获得的相应股份在认定控制权是否变更时剔除计算。这样一来，该方案便形成了借壳，有悖于交易各方的‘初衷’。”

值得注意的是，配套融资实质上也是一个巨大的利益链条，局内人可以通过大额认购，从而参与到重组方案中，坐享股价暴升之利。其中部分交易中突击入股、到期大举套现的行为，更是一直为市场所诟病。此后，借壳上市的同时不能募集配套资金，这无疑将提高对重组方的资金实力要求，而一些希望通过“搭便车”来捞快钱的门道基本上被切断。

此外，华联矿业、宁波热电、信雅达等公司也于近期宣布调整方案，虽然给出的理由不一，但显然是受到新规的影响。正如信雅达在《关于重大资产重组申请材料延期向中国证监会报送的公告》中所言：“公司董事会正认真学习相关监管精神。公司及相关中介机构目前正依据《相关问题与解答》的监管精神对照公司本次重大资产重组的申请材料进行核查。”已经过了股东大会审核的上市公司也被殃及。6月 20日，三毛派神向证监会相关部门申报了本次重大资产重组申请文件。但公司表示，因部分材料需进一步补充，致使无法在规定期限内报送申请文件，因此申请延期报送申请文件，待补充材料齐备后及时向中国证监会报送申请文件。

据不完全统计，目前重组方案中均有配套募资，且尚未通过股东大会的借壳上市案例有顺丰控股借壳鼎泰新材(、搜房网络借壳万里股份、永乐影视借壳宏达新材、卓诚兆业借壳铜峰电子、永达汽车借壳扬子新材、忠旺集团借壳中房股份等。若是在新政前不能通过股东大会决议，这些方案势必需要进行修改

　　壳资源降温

实际上，除了正在忙于调整方案的公司，打算卖壳的上市公司，也是影响至深。

由于上市公司资源稀缺，退市不易，壳的“价值”一直居高不下。直至A股市场“不死鸟”遍布，“越烂越吃香”的现象屡见不鲜。对此证监会也使出了杀手锏：此次意见稿指出，上市公司、控股股东、实际控制人若存在被司法机关立案侦查、证监会立案调查或涉嫌犯罪或违法违规行为未满36个月，且最近12个月受到证券交易所公开谴责的，不得重组上市。

“长期以来，市场上积累了不少‘坏孩子’，违法违规事件屡见不鲜。但当事人在获得巨大利益的情况下，视监管层的处罚措施为‘罚酒三杯’，无法从根本上起到震慑作用。但这次新规出来之后，他们就不得不为原先的行为感到追悔莫及了。”上海一位资深私募人士评论称。

方案一出，从上周一开盘开始，不少存在“污点”的壳公司应声大跌，“借壳集中营”ST板块更是几乎全线跌停，不加区分地一顿杀跌。随后数日，*ST山水、\*ST蒙发等被处罚的个股依然跌跌不休。6月22日晚间，宁波中百公告收到中国证券监督管理委员会《调查通知书》（甬证调查字2016023号），因公司涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》的有关规定，中国证监会决定对公司进行立案调查。次日，该股股价大跌近9%，且明显放量。

在A股市场，壳资源向来受到市场青睐，不过这一“小众化”的投资思路今年以来迅速为大量投资者所认可并效仿。上半年以来，随着注册制和战略新兴板的暂缓，企业上市渠道骤然收窄，借壳上市成为唯一的“捷径”。不少股票在重组后一倍乃至数倍的涨幅，也大大刺激了投资者的赚钱心态。随即，一系列ST公司，以及市值偏小、主业不景气的公司，都被市场视为待嫁的壳资源，进而遭到热炒，乃至业绩越差越有重组的“必要性”。市场上一些陌生而多金的面孔，也开始效仿“老玩家”大肆高位举牌上市公司股权，市值小、股价低的公司急剧减少。

在华泰证券研究员戴康看来，壳资源炒作短期将大幅降温，壳资源价值将加剧分化：伪壳、垃圾壳等壳标的价值缩减，将面临淘汰困境；而买壳、卖壳成本提升，壳供给、壳需求可能减少的背景下，优质的借壳上市的标的价值上升，潜在壳资源将受益，特别关注近5年内实际控制人未发生变更，同时实际控制人拥有大量未上市优质资产的上市公司，整体上市的难度降低。

另一方面，则是存在“污点”的上市公司，由于近几年内都不被允许借壳，将慢慢淡出人们的视线。其归路，或是在IPO大量发行的情况下，逐渐贬值乃至退市；或是“生产自救”，以微利维持上市身份，以待来日。当前，不少ST公司股价接连下挫，也是基于这一逻辑。

而在申万宏源研究员林瑾看来，一般借壳上市的资产体量不会太小，而壳资源公司的市值则一般偏小，为此增发的新股数很容易触到临界线，因此我们预计未来体量偏大的壳资源或许更受大体量拟借壳资产的欢迎。

不过，也有资深投行人士认为，新规以后，对于符合IPO条件的企业：借壳的话，竞争对手少了，壳费不一定下降，但至少好谈了，只是不能配套融资，融资滞后一些；直接IPO的话，由于IPO队伍清理，若比较优秀，速度应该比以前更快。从成本、时间、融资综合来看，借壳与IPO的总体优劣度逐渐难分伯仲。

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