ST板块，历来被看作是A股市场的壳资源“集中营”。而随着新股发行注册制改革的稳步推进，在上市门槛大幅降低的预期之下，壳资源贬值似已成为市场的共识。

　　但盘点、梳理ST板块2014年度众多保壳案例可以发现，尽管注册制渐行渐近，但大部分*ST公司及其大股东在扭亏保壳方面依旧动力十足，一些外来资本甚至趁机低价揽壳。

　　“目前股票发行等制度处于改革进程之中，具体实施操作细节及启动时间尚不得而知。因此在一些产业资本眼中，壳资源目前还具有一定的价值。不过，在退市政策愈发严厉的背景下，采取何种手段保壳也是个学问。”某资深市场人士表示。

　　⊙记者 徐锐 吴绮王月 ○编辑 全泽源

　　回看过往数据，上市公司被实行退市风险警示，绝大部分是业绩因素(连年亏损)。而在自身主业不济的前提下，其扭亏大多凭借着“老三样”，即资产出售、财政补贴和资产重组。然而在传统方式的背后，2014年的“保壳大军”中实际上还使用了一些“新玩法”：例如，*ST三维在无资产可卖的背景下，靠卖无形的技术许可填补了巨额亏损窟窿；面对着紧迫的运作时限，*ST东数大股东则不惜通过窗口期违规买卖股票的方式“奋力救子”；而天龙光电(9.200, -0.07, -0.76%)则设计了针对性保壳方案，在扭亏的同时将自身壳资源曲线卖给了外人，从而绕过了创业板借壳上市禁区……

　　卖技术：出售技术许可保壳

　　涉及技术转让费共计4.5亿元。而随着相关费用的分批到账，*ST三维去年上半年的业绩颓势也随之逆转，由之前的预亏变为盈利2082万元

　　对于*ST公司而言，通过出售股权、资产扭亏的保壳手法颇为常见，*ST中毅(8.49, 0.01, 0.12%)、*ST天业(13.97, 0.03, 0.22%)等多家公司2014年业绩扭亏都是凭借此法。而在无值钱资产可卖的背景下，*ST三维通过出卖技术使用许可的扭亏手法则令人“大开眼界”。

　　根据*ST三维今年1月末发布的业绩预告(修正后)，公司预计2014年度实现净利润将在4000万至6000万元区间，而结合公司此前一连串运作可以发现，其从关联方新疆国泰处获取的高额技术转让费乃是此番扭亏的关键所在。

　　因2012年、2013年连续两年亏损，*ST三维去年3月26日被实行退市风险警示。时至2014年，公司主业亏损的局面仍未有改观，在 2014年一季报中，公司最初预计去年1至6月净利润将继续亏损9000万元。显然，若任由该局面发展，公司2015年将面临被暂停上市的风险。

　　不过，公司及大股东方面早已准备了针对性扭亏措施。去年3月份，*ST三维与新疆国泰新华化工有限责任公司(下称“新疆国泰”)签订《技术许可合同》。据此，*ST三维授予新疆国泰使用公司炔醛法工艺技术来生产20万吨/年1，4丁二醇产品，及使用公司CONSER法工艺生产6万吨/年 PTMEG产品的技术许可，涉及技术转让费共计4.5亿元。而随着相关费用的分批到账，*ST三维去年上半年的业绩颓势也随之逆转，由之前的预亏变为盈利 2082万元。

　　*ST三维保壳的坚定决心不止于此。根据财务报告，公司2014年第三季度单季再度出现亏损，而或者担心上述技术转让费用不足以覆盖主业的亏损，公司去年10月份还调整了坏账计提比例(可增加850万元净利润)。更值得一提的是，公司随后又宣布对前述技术许可合同进行变更，将原合同约定最后阶段支付款项由总金额的10%变更为5%，以此确保更多收入能在2014年实现结算，进而提振年度业绩。此外，*ST三维去年12月份又宣布向新疆国泰派驻一部分熟练工，对其业务操作人员进行业务辅导、操作训练及相关业务咨询服务，通过收取服务费，从而令公司2014年度收入再增加约1500万元。

　　尽管*ST三维坚称其与新疆国泰的技术许可合同是参照国际国内同等装置、技术、规模及服务费用而定，但外界却早已将其看作是阳煤集团(间接控股股东)筹划保壳所实施的无奈之举。

　　作为交易对手方，新疆国泰与*ST三维同为阳煤集团控制企业，且2013年12月方才成立。彼时，*ST三维已基本确认2013年亏损行而将被“*ST”。

　　而相较于其他公司依靠卖资产扭亏，*ST三维能够想出“卖技术扭亏”的奇招，也与其自身的惨淡处境相关。2014年半年报显示，*ST三维旗下 5家子公司、参股公司中，仅有1家当期实现微利，其余4家皆亏损，在此背景下，公司即便有意变卖子公司，也无法赚取高额收益来弥补主业的巨大亏损。

　　“在同一集团控制之下，新疆国泰向业绩持续亏损的*ST三维购买技术使用许可，不仅为此支付高额费用，并允许随意调节款项支付比例，若不是为了兄弟公司顺利保壳，你觉得合理么？”一位长期关注*ST三维的市场人士反问记者。

　　当然，阳煤集团似乎也意识到如此极端方式保壳代价不菲，根据*ST三维最新停牌公告，公司控股股东现已筹划股权转让事宜。

　　卖控股权：“腾笼换鸟”式保壳

　　天龙光电实际控制人与外来者灵光能源签署增资扩股协议，即由灵光能源向天龙光电的大股东诺亚科技增资1.1亿元，增资完成后成为诺亚科技的控股股东，从而间接控制天龙光电

　　当一家上市公司因业绩连亏面临暂停上市危局时，出手相救的往往是公司大股东。但当大股东自身也无力扭转局面时，外来资本便等到了“杀价买壳”的机会。

　　与*ST三维类似，创业板公司天龙光电近年来业绩表现同样不容乐观。2012年、2013年及2014年前三季度，公司净利润分别亏损5.1 亿、1.3亿、6247万元，如果去年第四季度无法完成扭亏，那么天龙光电极有可能成为创业板首家被暂停上市的公司。在此背景下，公司此前已确定将“转让中晟半导体46.37%股权”定为2014年度扭亏为盈的唯一方案。

　　眼见壳资源不保，公司大股东诺亚科技自然不能袖手旁观。最终，诺亚科技出价1.94亿元摘得该部分股权。而根据天龙光电预计，本次股权转让实施后预计可产生收益16729万元，也是决定公司业绩能否扭亏的关键一步。

　　若仅看上述操作，这仍是传统保壳的“老桥段”。殊不知，股权转让背后其实另有“故事”。

　　原来，诺亚科技虽有心助天龙光电保壳，但自身也是“囊中羞涩”，且预留其运作的时间已不多。因此，在天龙光电宣布将子公司股权挂牌转让前夕，公司实际控制人与灵光能源签署增资扩股协议。即由灵光能源向诺亚科技增资1.1亿元，增资完成后成为诺亚科技的控股股东，从而间接控制天龙光电。而该笔增资款到位后随即转给了上市公司用于支付股权转让款。据天龙光电披露，为确认转让收益，公司在12月末收到了上述款项，并快速完成了过户登记。

　　反观灵光能源，其也有自己的“小算盘”。据天龙光电当时表述，只有公司股东大会通过处置江苏中晟股权的议案后，灵光能源才向常州诺亚增资1.1亿元，即该股权转让是公司控制权发生变更的前置条件。显然，灵光能源是冲着天龙光电这一壳资源而来。

　　某券商分析人士向记者表示，监管部门此前反复强调创业板不允许借壳，灵光能源在实施该笔交易前也应深知这一点，而通过本次增资，则曲线绕过了创业板借壳上市禁区。“从神雾环保(19.320, 0.45, 2.38%)的运作先例来看，在实际控制人变更后相关方同样可以实施资本运作，只是要避开收购资产总额超过总资产100%这一认定借壳的指标。”

　　而相比较其他买壳案例，在天龙光电“生死攸关”之际，灵光能源以帮助保壳为条件，借机低价买壳，其所付出的成本着实不高。

　　卖股票：股东减持助保壳

　　汤世贤将减持所获资金先是全部借给了*ST东数用以度过难关。随后又联合威海市国有资本运营有限公司受让了*ST东数子公司股权

　　A股市场中的投资者，历来视大股东减持如“洪水猛兽”。然而*ST东数“掌舵者”汤世贤去年下半年以来实施的减持操作，却没有引发中小股东的反感，反而引得*ST东数股价节节走高。原因即在于，汤世贤将套现资金全部用于了*ST东数保壳计划。在此过程中，汤世贤甚至在窗口期内违规减持套现。

　　与天龙光电类似，*ST东数的保壳希望也寄托于资产处置增利上。在2012年、2013年连续亏损后，*ST东数去年前三季度再度亏损7327.15万元，保壳形势已变得岌岌可危。

　　事实上，*ST东数此前也早早制定了保壳方案，即通过转让子公司华控电工和华东重装股权获得收益。而接手上述股权的主要交易方，则是公司实际控制人——汤世贤。但与诺亚科技所处境遇类似，汤世贤此时也面临了“无钱可买”的局面，为出面救场，汤最终选择二级市场减持套取资金。

　　事后来看，汤世贤将减持所获资金先是全部借给了*ST东数用以度过难关。而有了资金底气的汤世贤，随后又联合威海市国有资本运营有限公司受让了*ST东数上述子公司股权，其中，汤世贤乃是将借予上市公司钱款中的1.5亿元直接转为其受让华东重装股权的首笔转让款，由此确保了*ST东数在年底之前完成相关股权交易，确立收益。

　　值得一提的是，或是急于筹钱的缘故，汤世贤及其一致行动人在前期减持过程中还不慎触犯了“高管窗口期不得买卖股份”的规定。为此，汤世贤等人事后不得不将套现资金中的14万元上缴给*ST东数，以弥补过错。

　　可见，在*ST东数暂停上市和自身交易违规上，汤世贤最终选择了“两害取其轻”：自己虽付出了交易违规的代价，但却为*ST东数及时凑足了保壳“救命钱”。

　　卖企业：巧用新规及时保壳

　　根据去年10月修订实施的《上市公司重大资产重组管理办法》，监管部门已取消对不构成借壳上市的上市公司重大资产出售行为审批。没有了审批门槛，*ST新材重大资产出售随即于去年12月底快速完成，同时带来了逾11亿元的资产处置收益

　　对于*ST公司而言，并购重组也是其保壳的手法之一。但由于在重组推进过程中涉及审批等诸多事项，能否完成、何时完成具有较大的不确定性，导致相关收益无法及时确认，从而影响保壳的顺利进行。

　　反观*ST新材，其在2014年度则巧妙运用了分离式重组的方式，将本可捆绑于一个方案中的交易一拆为二，随即套用重组新规，将资产出售环节所获收益快速确认，避免了冗长的审批等待时间。

　　去年9月30日，*ST新材推出“双料”重组方案。该方案包括两大内容：一是公司向大股东蓝星集团及关联方中蓝石化出售北化机100%股权、哈石化100%股权以及工程承包和设计相关业务的资产及负债；二是公司实施重大资产置换及发行股份并支付现金购买资产方式，收购蓝星集团所持安迪苏集团 100%股权(后有修改)。

　　需要指出的是，*ST新材实施的上述两笔运作，是不互为条件、各自独立的重大资产重组。公司如此运作，亦是为顺应重组新规而制定的针对性举措。根据去年10月修订实施的《上市公司重大资产重组管理办法》，监管部门已取消对不构成借壳上市的上市公司重大资产出售行为审批。没有了审批门槛，*ST新材重大资产出售随即于去年12月底快速完成，同时带来了逾11亿元的资产处置收益，如愿扭亏。

　　而随着暂停上市“警报”的解除，*ST新材前期还从容地对原有资产收购方案进行了修改完善。可以想象，倘若公司最初将重大资产出售与资产收购捆绑进行，仓促上阵之下，公司如今面临的或是另外一番景象。

　　背后逻辑：保住壳才能卖壳

　　只要ST公司保住上市地位，便会有外来资本谋求买壳。按照“惯例”，大股东方面从中则可获取上亿元的“壳费”。反之，一旦ST公司暂停上市或退市，其吸引力也随之大幅降低

　　从上述案例中可以看出，保壳的确不是一件容易的事，为了能留在A股，相关上市公司及其大股东都付出了“九牛二虎之力”。尤其是在*ST三维、*ST东数案例中，其大股东为保住上市公司壳资源地位可谓“不惜血本”，而如此执着“输血”是否值得？

　　“费尽周折全力帮助ST公司保壳，表面来看大股东吃亏，但事实上他们也有自己的大算盘。”一位长期研究ST板块的分析人士向记者表示。在其看来，随着退市政策的日趋严厉，相比保壳所付出的成本，T族公司一旦被暂停上市乃至终止上市，其重返市场交易的难度更大。而脱离A股市场，大股东们所持股权价值也将面临大幅缩水。

另一方面，只要ST公司保住上市地位，便会有外来资本谋求买壳。按照“惯例”，大股东方面从中则可获取上亿元的“壳费”。反之，一旦ST公司暂停上市或退市，其吸引力也随之大幅降低。而这，在已退市公司创智科技处体现得尤为明显。

　　2007年末，大地集团通过股权拍卖入主创智科技，曾表态“积极寻找合适的、有实力的重组方置入优质资产”，但未曾料到，创智科技后续推出的重组方案却是收购大地集团旗下国地置业资产，自认为被欺骗的中小股东随之两度否决了这一重组方案，重组不成的创智科技无奈于2013年初黯然退市。

　　而创智科技董事长赵艳此前曾对外透露，公司退市后要找到能够“接盘”的重组方非常困难，因为重新上市的门槛对重组方无论是资产还是盈利能力的要求都很高。

　　而基于上述种种考量，可以发现一些ST公司大股东在帮助上市公司完成保壳计划后，也顺势筹谋卖壳离场，转由更具有实力的资本接盘。除天龙光电易主灵光能源外，*ST中富大股东也于今年1月变更为深圳捷安德；而因大股东筹划股权转让事宜，*ST三维目前也已停牌“待命”。