“只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题。”深圳东方港湾投资管理有限公司董事长但斌，在晨晖资本近期举行的首届LP年会上如此表示。

　　但斌可算是二级市场的专家。自1992年开始从业，至今已有24年，经历了A股市场所有的牛市和熊市。在本次晨晖资本首届LP年会上，但斌也分享了对二级市场的一些看法。

　　以下演讲实录，由晨晖资本整理：

　　在这样一个政经大背景下决定一个市场长远的方向，或者短期的方向就两个。一个是供求关系，一个是估值。

　　从供求关系上说，虽然说因为注册制可能会延缓，或者延缓大股东减持，包括定增这一段时间出现的情况。包括不让中概股回归等等，都是想减少供给，政府又拿了两万亿救市。长远的方向，如果像权威人士这样的观点的话，注册制，中国资本市场核心的问题，所有的问题指向的都是注册制，只有把注册制放开，才能从根本上解决中国市场的核心问题，这是挡不住的。

　　时间越推移，注册制实行的概率越大，尽管是延缓了，因为A股市场它的高估值，包括现在不仅仅是中概股，连香港的一些股票都想回归，因为你这个是个“唐僧肉”，所以供给量还是非常大的。像现在A股市场已经上市的，相当于通过审批制拿了一个权利一样，这个权利是只有我进去别人进不去，所以它有了一个高估值，当然对已上市企业这个“背书”有很多有利的因素，但是我个人认为这不是长远的常态，长远的应该是市场化的过程。

　　另外我个人体会A股市场的大机会一定是注册制来了才有机会。一般审批制是成熟企业才能在二级市场上市，涨停板一打开基本上都是几十倍，一百倍、两百倍市盈率，稍微炒一炒就是漫长的下跌。如果真的是注册制的话，我们说早期的腾讯或者是百度这些企业，很小的时候能跟资本市场密切结合成长。比如说深圳的华大基因，类似这样的企业很小的时候能够通过资本市场上市，融到钱共生生长，包括顺丰等等，我们作为二级市场可以跟PE一样选一些低估的东西一起成长，这样才有大的历史性机会。

　　所以我觉得对中国资本市场，注册制对二级市场的回报率长远来看很重要，二级市场很多被套牢的投资者，现在反对注册制，怕实行注册制，估值不可能维持这么高，怕还有个暴跌。现在利益集团，包括很多上市公司，从本质上也不希望注册制来，但是我觉得这是一个必然的趋势。

　　另外我们可以看到A股市场估值的变化情况，我们可以看到1993—2015年市场PB的情况，我们这次这波行情虽然没有创新高，但是PB差不多是在历史的最高点，现在下来了，在这个位置还是历史的比较高的位置。这次经历了三轮股灾，但是我们的估值没有像2008年一样低，2008年底的时候其实是个大的机会，2015—2016年，到现在的情况是这样，整个估值相对来说还是比较高的，另外这是ROE的情况，过去十年ROE的走势还是一路下行的，刚才王庆博士也在说企业的盈利情况，也是往下走的。

　　所以我们说从估值来说，A股市场还是面临着一个挑战的，虽然说收购兼并很多，因为A股市场高估值的问题。即便算上收购兼并，总收入和利润总的增速还是出现了下滑的趋势。另外中位数A股市场的估值，三轮股灾了，比较遗憾的我们估值还是非常贵的。我们创业板按照5月20日中位数的估值PE是76倍，中小板PE是58倍，主板是34倍。为什么要用中位数呢？很多人说主板实际上已经很低了，但是像中石油，去年没出年报的时候PE可能是8、9倍，出年报变成80多倍了，一季度报变成负的了。银行，有的人说是一万亿债转股，如果不债转股可能就变成了行业亏损都有可能，但是现在银行坏账，前两天外资机构给了一个说法，坏账有十万亿。如果十万亿的话，一出来那还得了？所以用中位数应该是个比较合理的判断。

　　从中位数市盈率来说，我们还是全世界最贵的市场之一。去年我们在年末的时候，因为发产品路演参加了几个活动，主办方非常有意思。在主办活动之前给了年底四个资本市场的方向，当时大盘3600点。他说第一个方向，2016年年底大盘会涨到6100点，还有几个选项分别是4500点、3500点和2000点，我参加这几场活动合起来一千多人，没有一个人选2000点，去年年底的时候所有人都是选择往3500以上的方向走。当时我在那个活动上说，所有人不选的方向很可能就是今年年底的方向，就是2000点。

　　另外你从中位数的市盈率的变化来说，比如说创业板的变化，因为在座的有些上市的企业家，从长远来看，从常识来看。142倍的市盈率往下走，是一个三角形，往上的概率大还是往下的概率大？我觉得更可能的情况下是从目前中位数PE70多倍20倍去，再从70多倍干到100多倍的概率应该是小概率，大概率是什么？是从70倍往20倍走。因为你再创新的企业，我们做投资知道终点估值。

　　我曾经和一个创业板企业家交流，当时他市值500多亿，说要做到1万亿，我很不客气的说你知道这是什么概念吗？像苹果是最好的企业，八九倍的市盈率，那你要1万亿市值，成熟以后的企业要有一千亿的净利润，这是不可能的，茅台这么好的企业也曾经到过9倍市盈率，凭什么你发展十年比茅台还好？这是不可能的。像阿里巴巴、腾讯这样的公司，最后成熟了也就是15倍，甚至10倍，所以说更可能的情况下，在未来7、8年的时间，一个长远的方向是往20倍、15倍的方向走。所以A股市场估值修复应该还是一个非常残酷的过程，当然很多人不太相信这个东西。

　　包括定增，这么高价的定增，香港的百丽现在市盈率6倍，今天又跌了4%。同样的企业在A股市场高高在上，但是在香港非常低，A股市场还是傻子在运作的市场有人这样说。当然韧劲非常足，但是风险也是非常巨大的，所以说在这个市场里投资非常有意思，但是难也非常难。我自己本身还是希望这个市场最好市场化，包括救市，我本人不太主张救市，而且在历史上看，93、94年上证777铁底也是被打破的，实际上救市是不太可能成功的，所以最近的救市理论上来说最终也是往下走的概率很大，今天在这个位置又起来了，最终可能会是往下走的概率大。

　　未来我对A股市场的判断还是非常谨慎，小心才能活得更久，就我本人从业的经验来看，真正的大熊市，像1993—1995年，2001—2005年，2007—2013年都是时间非常长，幅度非常深的。而这次去年到现在已经快整整一年了，我个人的判断，未来下一波比较大的机会，我估计会在2018年，可能会有一个比较大的转折。

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