事项：2016年5月27日，证监会宣布计划开展私募基金参与新三板做市试点。同时，新三板分层管理办法出台。

融资功能受损倒逼改革加速，新三板制度推进正当时。关于新三板分层的意义股转系统已经给出了明确的回答，即降低投资人信息收集成本、提高风险控制能力、审慎推进市场创新。这意味着分层只是开始，它是新三板实施风险分层管理之前所必须做出的技术性准备，从这个角度来说，新三板分层方案的出台也在市场预期之内。我们认为，超出市场预期的部分则是证监会计划开展私募基金参与新三板做市试点。此政策的出台揭示了两个层面的意义：（1）新三板融资功能的高效和健康是影响监管层决策的核心变量。（2）推进新三板改革的储备政策不少，在此时点，监管层选择开展私募基金参与新三板做市试点，意味监管层试图改变做市商供给数量跟不上市场扩容节奏的格局。从另外一方面看，这意味着做市商制度依然是监管层改善市场流动性的主要抓手，在审慎推进市场创新的监管框架下，交易制度和流动性发生质的改变依然需要时间。

对于私募基金参与做市对新三板流动性改善的效果我们保持谨慎乐观的态度。（1）参考境内外所有创业板市场可以看到，做市商制度的本质是为流动性欠缺的市场提供有效补充，对于场内市场而言，它的“标配”是竞价交易或者至少是混合交易。（2）私募参与新三板做市一个很大的变化是加大了监管层的监管半径，我们认为，在做市商制度改革本身存在改善空间的背景下，私募参与做市从试点到全面推行需要时间。（3）私募参与做市毫无疑问能从边际上改善市场流动性，但是，我们判断在非公开发行的条件下，库存股的发行定价并非公允，加之现在市场的交易策略较为单一，因此，做市商压低库存股的价格竞争将更为激烈，导致市场估值有可能水平出现下调，直至达到新的均衡。总而言之，我们认为市场流动性的改善是系统性工程，需要在交易端和发行端同时发力。

12%的企业进入创新层，与我们10%的预期基本一致。（1）根据choice的统计，目前有909家企业符合创新层标准。公司数量占比达到12.29%、营业收入占比30.36%、净利润占比42.75%、总市值占比为43.19%，融资金额占比53.67%。（2）创新层财务能力优于中小创，根据2015年财报，创新层ROE为15.94%、毛利率为26.01%、营收增速为26.7%、净利润增速为47.33%。（3）符合标准一、标准二、标准三的企业数分别为257、374、79家。同时符合三个条件的公司有23家。标准一内的公司相对成熟，盈利能力较强，ROE和毛利率分别为19%和32%，但是营收增速只有3%。标准二内企业成长性较好，营收增速高达108%。标准三内的企业财务表现一般，而在商业模式上有所创新。从这个角度来看，分层的出现使得持各种投资策略的投资者能够有的放矢，对新三板市场未来交易策略的多元化起到积极的推动作用。（4）创新层内金融业公司占比数仅有2%，但是市值占比却高达25%。信息技术业公司占比数为24%，市值占比17%。

我们认为分层后的市场展望可关注以下四点。（1）创新层占新三板成交金额比重或超过80%。（2）创新层和基础层估值一上一下，整体估值价差或接近50%。（3）分层后并购手段料将成为新三板投资者最为倚重的退出渠道（4）考虑到新三板当前的制度框架以及下半年在交易端的改革展望，我们认为，如果新三板在下半年引入价格竞争机制，很大可能性将是为未来在创新层引入混和交易制度做铺垫。

风险因素：宏观经济下行引发小微企业经营困难；竞价转让退出慢于预期等。

投资策略构建方面，我们依然建议投资者转换思路，聚焦成长。目前中信新三板组已覆盖的企业有63家进入符合创新层准入标准，而同时符合创新层三条标准的已覆盖企业有7家，占比30%。相关标的包括分豆教育、点点客、基美影业、麟龙股份、颂大教育、新眼光、银橙传媒。

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