招商证券首席金融行业研究员马鲲鹏表示，国家队的核心证金公司正在将负债由银行短期表内拆借替换为银行表外理财，理财资金无需偿还、滚动发行，证金持股策略发生重大变化，中短期内无减持压力，聚焦高股息标的，通过持仓的股息收入覆盖资金成本从而实现稳定盈利。

　　1. 证金负债结构调整带来的策略变化之一：中短期内无需减持：4Q15证金公司的负债结构出现了显著调整：通过减持(包含转让给梧桐树、汇金资管等长期持股平台)偿还了部分银行表内短期拆借，同时通过银行表外理财资金替代了去年股灾期间的拆借资金(总规模预计超过1万亿)。我们匡算，4Q15对接至证金的理财资金约3700亿、1Q16约4600亿并已超过银行表内拆借资金的规模，预计剩余的银行表内拆借有继续被表外理财资金替换的可能。证金持仓在商业模式和现金流上实现了中长期持续运作的基础，不必过度焦虑来自证金公司的抛压。

　　2. 证金负债结构调整带来的策略变化之二：聚焦股息率：对证金而言，频繁高抛低吸的波段操作可靠性低、操作难度大、政治上难言正确，通过持仓股息率覆盖资金成本的策略已经被贯彻实施。我们预计证金对接银行理财的资金成本约2.5%左右，测算显示，今年以来，证金大量增持以金融股为代表的“高股息+低估值”品种、减持“低股息+高估值”品种，3Q15、4Q15、1Q16证金公司持仓的整体股息率分别为2.36%、2.47%、2.62%，符合“高股息+低估值”标准的股票不仅没有被减持的可能，反而有被进一步增持的空间以提升整体持仓股息率。

　　3. 证金持仓现价整体浮亏23%：建筑业、农林牧渔、科研三个行业整体浮亏程度最高(超过35%)，房地产、金融、批发零售板块的浮亏相对较小。银行股中浦发、北京、南京、招行、兴业已实现浮盈，证金所持的其他银行股目前接处在浮亏状态，中行、中信浮亏超过30%.

　　4. 证金策略变化消除银行估值最大压制因素(国家队抛压)，看好今年板块绝对和相对收益：当前银行板块交易在0.8倍16年PB，除我们不能覆盖的招行外，重点推荐浦发、兴业、光大，短期弹性标的中信、宁波、南京，此外，四大行因国家队密集持仓而产生的估值折价需被填平。

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