我国从2006年开始出现大规模企业赴美上市，2010年达到新的高潮。由于美国证券发行采取注册制，证券交易委员会对申请材料的审核仅关注企业信息披露情况而不做“实质性判断”，一些中国企业在递交材料时会抱着侥幸心理进行财务欺诈、编造合同等行为。于是，一些专门做空“中概股”的调查机构趁机而入，他们通过揭露企业财务欺诈等恶劣行为致使股价下跌甚至企业退市，被称为“中概股杀手”。仅2010年下半年至2012年底，多达75家中概股从美国证券市场退市，更有56家强制退市，引发市场对中概股的信任危机。这也使得那些猎杀“中概股”的第三方调查机构声名大噪，其中比较出名的要数浑水（MuddyWatersResearch）和香橼（CitronResearch）。笔者收集了来自SEC网站、浑水、香橼的官方网站以及国内各财经网站的做空事件信息，选取其中比较有代表性的20个做空事件，对做空的消息来源、事件主体和做空结果进行了梳理。从2010年到2013年短短3年内，浑水与香橼分别发布了10家公司的“调查报告”，报告发布后，均导致目标企业股价大幅度下降，其中中国高速传媒、绿诺科技等10家企业甚至因此退市。恒大地产股价半日内跌幅17%，东方纸业股价3日内跌幅超过40%，新东方股价2日内跌幅超过57%。根据统计，在被浑水、香橼做空的中概股中，导致股价下跌的有8家，导致退市或重组的有10家。但是浑水、香橼也不是百发百中，奇虎360就对香橼的连续做空进行勇敢的回击，因此在及时反驳、正面回击后股价逐步回升。2012年4月浑水对傅氏科普威展开攻击，但是后者股价不跌反而连涨三日。另外，有5家上市公司通过反击行为使得被做空后股价有所回升，比如恒大地产、新东方及网秦等。

2010年我国正式开启融资融券业务后，A股市场开始出现了做空个股的现象。以“酒鬼酒事件”为例，2012年11月19日，酒鬼酒被爆塑化剂超标2.6倍，“白酒塑化剂”事件爆发，当日白酒股价格大幅下跌。统计融资融券市场上四只白酒标的股在事件爆发前后的融券余量，可以明显看出融券余量在2012年11月15日起有大幅度增加，并在事件爆发当日达到峰值。因此，“白酒塑化剂”事件很可能是媒体与某些投资者蓄意做空白酒股的结果。类似的融券数量异动也发生在2012年8月份张裕A曝出农残门事件前日。塑化剂事件中，2012年11月16日（酒鬼酒爆出塑化剂前的一个交易日）两市四只可融券的白酒股五粮液、泸州老窖、贵州茅台和洋河股份的融券余量分别为124.86万股、53.98万股、38.63万股和33.29万股，11月19日这四只白酒股的跌幅分别为5.82%、6.13%、4.61%和5.25%，不考虑利息和手续费，这些融券持仓单日盈利合计接近1000万元。类似的做空事件还有：2012年8月的“中信证券造谣”事件及“张裕葡萄酒含致癌物质”事件，2012年“中联重科财务造假”事件等。

二.中美做空模式对比分析

（1）中美做空势力对比

首先，做空势力的构成不同。美国的做空势力包括第三方调查机构、媒体、律师事务所、证券交易者等。其中，第三方调查机构是做空事件的主导力量，其作为利空消息等制造者，通过官方网站发布正式的利空报告；媒体在做空事件中扮演纯粹的消息传播者和加工者，通过转载和深度报道扩大利空消息的影响力；律师事务所通过代理中小股东集体诉讼，进一步强化做空效果；证券交易者通过在利空消息发布前卖出证券，并在股价下跌后买入证券来获取差价收益。而中国做空势力的构成则较为简单。中国缺少第三方调查机构，律师事务所也无法通过集体诉讼参与到做空事件中，做空势力仅包括发布利空消息的媒体或个人，以及构建做空标的股票仓位的融券交易者。

一些媒体专栏正在扮演第三方调查机构的角色，通过对黑天鹅事件的深入报道在做空链条中发挥作用。例如，网易调查以“调查发现价值，真相创造财富”为口号，挖掘上市公司可疑事件背后的真相；21世纪刀锋作为21世纪网的品牌调查栏目，旨在揭穿商业欺诈、财务造假以及非理性繁荣下的危机。其次，美国的做空势力更为活跃。在美国，由于利空消息是以做空调查报告的形式发布，信息的来源和形式均比较确定，因此消息的传导效率更高，做空的成功率也较高；而目前中国的做空势力尚不活跃，过于分散的利空消息来源削弱了公众对消息的认可度，致使后续的一系列连锁反应也不明显。总体来看，中国的做空势力尚处于萌芽阶段，市场上由此产生的倒逼机制也不够强大。

（2）中美做空对象的对比分析

中美做空事件中做空对象的特征也有所不同。美国的做空势力通常只针对特定目标公司，所揭露的问题也只与目标公司本身相关，属于微观层面的问题。陈彬、刘会军在《什么样的公司有财务造假嫌疑？》一文中总结了被做空企业的特征，这些特征主要包括：远高于同行业的毛利率、报给工商税务部门的文件与报给SEC的不一致、隐瞒或依赖关联交易、管理层诚信问题与可疑的股东及管理层股票交易、审计师信誉不佳等。其中以前两种情况最多。分析这些特征不难发现，浑水香橼发布目标公司的调查报告之后，通常只会引起一家公司的股价下跌，而不会殃及同行业其他公司。

国内的做空对象除了个股外，还出现了针对行业整体状况的做空，这可能是出于扩大做空面积从而获取更多做空利益的动机。因此，国内做空势力也关注全行业的共性问题以及宏观经济事件。比如，药品安全问题广受关注，容易受“黑天鹅”事件影响，2013年5月，国内做空势力攻击同仁堂朱砂涉汞超标。实际上受到影响的是整个医药行业，做空势力趁机做空了云南白药、汉森制药、仁和医药等企业。同样引起整个行业下跌的事件有2012年11月“酒鬼酒塑化剂超标事件”引起整个白酒市场的萧条。2012年8月，做空势力通过散布“国家对房地产政策的改变”做空整个房地产行业。

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