作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员

　　弗里德曼曾经说过，“一切通胀都是货币现象”，这是货币与通胀关系的最权威论述，也被学界和市场普遍接受。但是，不少人对于这一句话存在误解，认为只要“货币超发，就必然产生通胀”。2016年以来更有不少人认为“中国将因为货币超发而进入滞胀”，有意思的是，这些人多数在2015年还认为中国将长期通缩。

　　我们认为，货币超发是高通胀的必要条件，而不是充分条件。确实“一切通胀都是货币现象”，每一次高通胀之前必然有货币超发；但是，并非一切货币超发都会导致高通胀，更不一定会导致滞胀。

　　最直接的反例是欧洲和日本，货币超发很多年，依然面临通缩困境。从欧洲和日本的案例可以看出，金融资产、银行体系、而非实物资产吸纳了大量流动性，导致货币超发与高通胀之间的传导失效。支持货币超发必然导致高通胀或者滞胀论者，必须对这一现象做出解释，以及论证为何中国不会类似欧洲或日本。

　　我们认为，在中国几乎不存在经济过热风险、供给冲击风险、政府加税风险、战争动乱风险、汇率崩盘风险的前提下，中国的货币超发的结局可能类似于欧洲或日本，表现为资产价格的上涨甚至泡沫化。2014年以来事实也确实如此，各类资产价格暴涨甚至泡沫频发，与货币超发脱不开干系。

　　需要声明，我们并不支持货币超发；相反，我们从2015年初以来，一直认为货币超发必然导致资产价格泡沫、严重危害中国实体经济的健康发展。2015年以来，我们写了《危险游戏:第三轮稳增长结出善果还是苦果》、《危险！——“资产荒”下的央行双降》等一系列文章反复提示“货币过度宽松导致资产价格泡沫”的风险。

　　但是，我们同样反对盲目认为“货币超发必然导致高通胀乃至滞胀”，这种观点未免过于教条和想当然，而没有理性的论证究竟货币超发如何必然地传导至高通胀或者滞胀。

　　本文的结论是，每一次高通胀必然是货币超发的结果，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀；再次强调，对于目前的中国经济，“滞胀纯属杞人忧天”。

　　对于目前中国而言，要么“没有过热也没有滞胀”(大概率)，要么“先有过热再有滞胀”(小概率)，但就是不存在“跳过复苏、过热，直接由衰退到滞胀”的可能性(零概率)。

　　一、案例：70年代全球滞胀，学术界怎么看？

　　我们在之前的文章中认为，70年代的全球滞胀的直接原因是供给冲击，而市场很多观点认为是由于货币超发。对于这一争论，我们回顾了学术界的经典文献，总结如下：

　　普林斯顿大学经济学教授、曾任克林顿总统经济顾问、美联储副主席的A. S. Blinder在其1979、1982年的著作中提出了“供给冲击论”。根据“供给冲击论”，美国1972-1974年间滞胀的原因是粮食价格、石油价格的飞涨与尼克松工资管制结束后通胀压力的释放，这些外生的供给冲击不仅导致了价格水平的大幅上涨，还导致了产出的收缩。在随后的几十年里这一理论经受了无数经济学家的论证和检验而为学界所接受。曼昆、克鲁格曼、多恩布什、布兰查德和霍尔等经济学家都将这一理论写入各自主编的经典宏观经济学教材中，其受到认同的广泛程度可见一斑。

　　针对这一轮滞胀，学术界确实也有其他的解释。例如前任美联储主席本.伯南克1997年的研究认为，石油价格暴涨只是造成了通货膨胀，而产出缺口的扩大则是由于货币政策对通胀产生了内生的紧缩。从逻辑上讲，这一理论仍然承认石油价格等供给冲击是滞胀的起点。Barsky和Kilian(2002)指出，正是美国以及其他国家的扩张性货币政策，才导致了包括石油在内的全球大宗商品价格上涨。

　　综上所述，对于70年代的全球滞胀，学术界并未有定论。我们认为，对于这一时期的滞胀，不可能得出究竟哪个才是滞胀的根本原因。我们倾向于认为，供给冲击是直接触发因素，而货币超发是根本原因。

　　70年代滞胀案例对于解决货币超发与高通胀或者滞胀之间关系并没有实质性的帮助，只能证明弗里德曼“一切通胀都是货币现象”是对的，而得不出货币超发必然导致高通胀或者滞胀的结论。

　　二、高通胀之前必然有货币超发，但货币超发之后不必然有高通胀

　　对于通胀，最著名的论断是弗里德曼的“一切通胀都是货币现象”。这一理论确实得到了大量数据的验证，货币供应量M2或M1同比对CPI同比往往有领先性。美国70年代的滞胀也不例外，在高通胀之前，确实也出现了货币供应量急剧上升。那么问题来了，是否货币超发一定会导致高通胀呢？

　　我们认为，弗里德曼的“一切通胀都是货币现象”是对的，但市场认为的“货币超发必然导致高通胀”是错的。我们认为，货币超发是通胀的必要条件，但并非充分条件。简单的说，高通胀之前必然有货币超发，但是货币超发之后不必然有高通胀。

　　在弗里德曼提出“货币主义”的时期，金融市场并不发达，货币超发与通胀的关联度要远高于现在，因为居民持有货币之后，没有其他保值增值标的，只能购买实物资产或者黄金。而在80年代之后，随着房地产市场和金融市场的发展，货币超发之后可选择标的很多，蔬菜、猪肉等实物资产并非投资的优选项，无论是股票、债券、或者房地产，都比与CPI相关的实物资产要好得多。

　　简单设想一下，如果你手里钱变多了，是会买容易坏掉变成垃圾的蔬菜、猪肉等实物资产，还是买股票或债券等金融资产？从货币超发到实物资产之间，还隔着金融资产这道鸿沟。只要货币超发没有进入到与CPI相关的实物资产，就不会导致高通胀。

　　目前市场上论述货币超发与高通胀关系的文章，都只是讲了每一次高通胀之前都有货币超发，但这并不能证明，每一次货币超发都必然导致高通胀。相反，我们能看到明显的反例——日本和欧洲的货币超发与长期通缩。

　　欧洲和日本为了刺激经济、特别是摆脱通缩，连续数年、变着花样地实施货币宽松政策，不仅传统货币政策拼尽全力，更推出一系列非传统宽松政策，让市场学习到了QQE、负利率、TLTRO等众多新名词。

　　若是按“货币超发必然导致高通胀”的逻辑，日本和欧洲的通胀岂不是要上天？但事实显然并非如此，从最新数据来看，2016年4月欧洲调和CPI同比-0.2%，2016年3月日本CPI同比-0.1%。欧洲和日本在经历了数年货币超发之后，仍然深陷通缩泥潭，充分表明货币超发并不必然导致高通胀。

　　三、货币超发如何传导至高通胀或者滞胀？

　　在上一部分我们讲了，尽管每一次高通胀之前都必然有货币超发，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀。从逻辑上推导，从货币超发到高通胀之间，必须经历某种传导过程；一旦这种传导过程失效，则高通胀就不会出现。

　　那么这种传导过程是什么呢？我们将其分为两类：一类是经济周期型，一类是非经济周期型。

　　第一类是经济周期型，也就是经典的美林时钟。对于经济周期型，其传导过程是：“货币超发→需求过多→物价上涨”，注意，在这一传导链条中，在高通胀或者滞胀之前，必然会经历“需求过多”，而这一阶段就是经济复苏或者经济过热！

　　中国有代表性的滞胀只有一次，就是2011年，GDP显著下降而CPI一路飙升。滞胀的原因是什么？把眼光拉长一些，从2008年开始看，中国经历了一个完整的“衰退-复苏-过热-滞胀-衰退”周期，2011年正是在过热之后的滞胀。

　　2012年之后，中国再也没有经历过一个完整的经济周期，不断重复“衰退-复苏-衰退-复苏”，再也没有经历过过热，也就再也没有经历过滞胀。

　　第二类是非经济周期型，从历史经验归纳来看，我们认为有四种情况：

　　1、供给冲击型，典型案例是1970年代，中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致全球滞胀；

　　2、国家动乱型，新中国之前民国时期国内战争频繁，供给严重不足，同时国家治理紊乱，法币严重贬值，也出现了滞胀；

　　3、汇率崩盘型，2014年以来新兴市场国家普遍出现经济恶化、汇率崩盘，进而导致进口价格飙升，最终导致滞胀；

　　4、税制改革型，2014年日本提高消费税，导致通胀大幅飙升(CPI飙升至3.5%以上)，而经济严重下滑(GDP跌至-1%)，出现了持续约1年的滞胀。

　　当然，由于上述是归纳法，因此我们并不能排除有其他类型。一种可能情况是通过资产价格传导或冲击，即货币超发导致资产价格上涨，进而导致物价上涨。但是，需要注意，在这种情况下，高通胀之前必须经历经济过热，而不可能跳过经济过热而直接出现滞胀。其逻辑是：

　　如果资产价格上涨能够传染到物价，那么这种上涨的资产必须是兼具金融和实物资产两种属性，其典型代表就是房地产。而在房地产价格上涨时，经济必然出现的复苏或者过热，也就是说，这本质是一种周期型的物价上涨。

　　回顾美国可以发现，2006-2007年美国出现了滞胀，但在这之前经历了2002-2005年房地产暴涨带来了的经济过热。所以，这只是一种较为特殊的周期型滞胀，没有之前的高增长，就不会有后面的高通胀。

　　另一种可能的情况是通过资产价格的财富效应带来的物价上涨，例如股价上涨导致居民财富增加，进而导致通胀上升，但这依然有前面的类似问题：居民财富增加，如果要通胀上升，必然要经历消费增加，而消费增加就是经济复苏或过热，仍然在本质上属于周期型的物价上涨，只是在“衰退→复苏→过热”之间加入了资产价格上涨。

　　对于目前的中国经济，在不存在经济过热风险、供给冲击风险、政府加税风险、战争动乱风险、汇率崩盘风险的前提下，中国的货币超发的结局可能类似于欧洲或日本，表现为资产价格的暴涨暴跌。2014年以来事实也确实如此，各类资产价格暴涨甚至泡沫频发，与2014年以来的“货币超发”脱不开干系。

　　至于为何不存在经济过热风险，详见“权威人士”的L型论断，我们认为这种情况确实符合中国实际。尽管我们认为自2011年以来的经济下滑长周期见底，但是回到过去的高经济增长可能性微乎其微。

　　总而言之，对于目前中国而言，要么“没有过热也没有滞胀”(大概率)，要么“先有过热再有滞胀”(小概率)，但就是不存在“跳过复苏、过热，直接由衰退到滞胀”的可能性(零概率)。

　　最后需要声明，我们并不支持货币超发；相反，我们从2015年初以来，一直认为货币超发必然导致资产价格泡沫、严重危害中国实体经济的健康发展。2015年以来，我们写了《危险游戏:第三轮稳增长结出善果还是苦果》、《危险！——“资产荒”下的央行双降》等一系列文章反复提示“货币过度宽松导致资产价格泡沫”的风险。

　　但是，我们同样反对盲目认为“货币超发必然导致高通胀乃至滞胀”，这种观点未免过于教条和想当然，而没有理性的论证究竟货币超发如何必然地传导至高通胀或者滞胀。

　　本文的结论是，每一次高通胀必然是货币超发的结果，但并非每一次货币超发都必然导致高通胀甚至滞胀；再次强调，对于目前的中国经济，“滞胀纯属杞人忧天”。