摘要：

　　北大宋国青老师曾将利率比喻为中国象棋中的“车”，将汇率比喻为“马”，该出“车”的时候结果被“马”挡了道。这里我们窜改后来比喻股市和汇率的关系。而事实上股市和汇率也不是谁挡了谁的道那么简单，本报告重点从国际经验出发，探索下二者究竟有何联系。

　　新兴经济：贬值短期拖累股市，长期提升估值。从短期走势来看，新兴经济体的股市和汇市是同涨同跌的。例如在2014年底俄罗斯卢布对美元贬值38%，俄罗斯RTS指数也暴跌30%。15年上半年卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。巴西、印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律。短期之所以同涨同跌，主要有以下几点原因：第一，汇率和股市都是实体经济的反映，经济状况不好时，新兴经济体的汇率往往面临贬值压力，而股市也下行；经济状况良好对股市和汇率都有提振。第二，股市涨跌会影响投资者对于一国经济和金融市场的信心，导致资本跨境流动，进而直接影响汇率。第三，汇率也会影响投资者信心，导致股市的波动。而长期看贬值却释放了风险，提升股市估值。货币贬值最重要的根源是币值被高估，而高估的币值会压制股市以本币衡量的估值，所以汇率贬值不仅可以释放风险，还可以减少对股市的压制。阿根廷、墨西哥、印尼、俄罗斯等经济体的汇率贬值后，长期反而提振了股市。

　　发达经济：汇率、股市皆是结果。短期看发达经济体的汇率和股市相对独立。美国、欧盟等发达经济体均采取浮动汇率制度，所以汇率和股市均是货币政策和实体经济的即时反映，均是结果，汇率和股市之间并没有确定的关系。长期看贬值同样可以提振股市。如果都用黄金对美元和欧元标价，就会发现长期来看，美元和欧元的贬值对股市也是有提振作用的。2001年以来，美元对黄金贬值了78%，而美国股市上涨了65%；欧元对黄金贬值了74%，德国股市上涨了60%。这是因为货币贬值背后是货币供给量的增加，而流动性的增多会提升各类资产的价格，对股市也有提振作用。日本量宽刺激，股市汇率高度相关。日本是发达经济体中一个非常特殊的例子，由于其经济长期低迷，汇率主要是货币政策的反映，而从2010年10月起日本央行可以直接购买股市的ETF来增加货币供给。所以2010年后股市、汇率相关性非常高，日元贬值时股市大涨，日元升值时股市大跌。

　　中国：相关性提高，长期看汇率调整利好股市。从历史数据看，中国股市和汇市之间的相关性并不高。这主要是因为人民币汇率不仅是货币政策和实体经济的体现，也是央行干预和管理能力的体现，而股市定价则更加市场化。但15年“811”汇改以来，汇率和股市的相关性明显增强，表现为汇率大幅贬值时股市大跌，升值或稳定时股市上涨。这一方面是因为中国经济增速下滑且面临较多结构性问题的背景下，人民币大幅贬值影响投资者对央行干预能力甚至中国经济前景的信心，进而影响股市估值。另一方面是因为股市和人民币汇率贬值均受到美联储货币政策的影响，美联储加息不仅会增大人民币贬值压力，还会限制央行宽松的货币政策进而对股市构成利空。汇率调整短期构成风险，长期利于股市发展。从其它经济体的经验来看，汇率贬值是向市场均衡回归的过程，也在释放经济风险，且贬值后国内资产变得相对“便宜”，有利于解除对资产价格的压制。所以长期看，汇率贬值反而有利于股市的健康发展。最后要提醒的是，汇率和股市更多是结果变量，要判断二者的走势，重点还是要看货币政策、实体经济和风险偏好的变化。

　　正文：

　　北大宋国青老师曾将利率比喻为中国象棋中的“车”，将汇率比喻为“马”，该出“车”的时候结果被“马”挡了道。这里我们窜改为“股市是车，汇率是马”，来比喻股市和汇率之间的关系。而事实上股市和汇率也不是谁挡了谁的道那么简单，本报告重点从国际经验出发，探索下二者之间究竟有何联系。

　　1. 新兴经济：贬值短期拖累股市，长期提升估值

　　1.1. 汇率、股市短期同涨同跌

　　从短期走势来看，各新兴经济体的股市和汇市是同涨同跌的，即汇率贬值时股价下跌，汇率升值时股价上涨。以俄罗斯为例，在2014年底的一个半月时间里，卢布对美元贬值38%，俄罗斯RTS指数也暴跌30%。15年上半年卢布对美元升值，俄罗斯股指也开始反弹。之后卢布再次大幅贬值，股指又不断创新低。16年以来卢布和股指则同时反弹。

　　另一新兴经济体巴西也符合这一规律。例如2008年6月至11月间，巴西雷亚尔对美元贬值33%，圣保罗IBOVESPA指数下跌57%。09年下半年雷亚尔对美元升值16%，而巴西估值也反弹30%。14年以后，两者又趋势性大跌。

　　从短期来看，印度、菲律宾、马来西亚、墨西哥、印尼等新兴经济体也同样符合这一规律：汇率贬值时股市大跌，升值时股市大涨。

　　1.2. 短期来看信心比“黄金”更重要

　　之所以短期新兴经济体汇率和股指具有如此高的相关性，同涨同跌，主要有以下几点原因：第一，汇率和股市都是实体经济的反映，所以二者相关性较高。一方面，实体经济状况及投资者对经济的预期会反映到股市。另一方面，经济状况好坏也会影响一国的外汇储备和央行干预汇率的能力，进而影响汇率。所以在经济状况不好时，新兴经济体的汇率往往会面临贬值压力，而股市也会下行；相反，经济状况良好对股市和汇率都有提振。对于出口依赖型的大宗生产国，这一规律尤其适用。

　　以俄罗斯为例，其经济主要依赖能源类大宗商品，GDP的1/3依赖能源行业，出口产品中超过70%是能源产品，所以油价是影响俄罗斯实体经济状况的关键指标。从走势来看，油价涨时，卢布升值，俄罗斯股指上涨；油价跌时，卢布贬值，股市下跌，所以就表现出俄罗斯股市和汇率高度相关。

　　例如在03-08年间，油价一路飙升，股价和卢布也大幅走高。08-11年，股价、卢布、油价均先大跌再反弹，11年之后，三者又趋势性下行。

　　第二，股市涨跌会影响投资者对于一国经济和金融市场的信心，导致资本跨境流动，进而直接影响汇率。股市大跌会增大海外资金从金融市场和实体经济撤出的动机，资本流出增加，本币面临贬值压力；相反股市大涨会吸引海外资金，资本流入增多，本币可能升值。

　　在2008年，印尼股市下跌50.4%，而从国际收支中的金融账户收支来看，权益类证券投资从07年4季度就由正转负，截至08年底累计净流出接近6.3亿美金。根据我们的估算2008年从印尼金融市场和实体经济流出的资金总规模将近55亿美元，而当年印尼盾对美元暴跌14.4%。除了印尼以外，墨西哥、印度、菲律宾、马来西亚在2008年股市暴跌后均出现了汇率爆贬的情况。

　　汇率影响投资者信心，贬值导致股市大跌。如果汇率大幅波动，会对出口乃至整个经济产生负面影响，所以各发展中国家的货币主要盯住美元，即使采用浮动汇率制度的央行也会频繁干预外汇市场。而稳健发展的经济和充足的外汇储备是汇率稳定的重要基础，所以一旦汇率出现大幅贬值，往往说明经济形势恶化、央行干预能力降低，对市场信心构成重大打击，导致股市的暴跌。

　　例如2014年8月以来，受美国加息预期、油价暴跌、国内腐败丑闻影响，马来西亚林吉特贬值压力产生。而马来西亚央行干预汇率的能力却在减弱，外汇储备从1200亿美元下滑至不足900亿，林吉特对美元从3.16一路暴跌至4.45的低点。马来西亚股市在4个月时间里就暴跌了接近20%。类似的，在14年下半年俄罗斯央行干预卢布汇率的能力减弱，卢布对美元在年末两个月时间里几乎贬值40%，俄罗斯RTS指数在此期间也暴跌29%。

　　在现实中，新兴经济体的经济恶化、汇率爆贬、股市大跌往往同时发生，很难分清是谁在影响谁。无论是实体经济恶化、汇率爆贬、股市大跌中的哪一个发生，都会沉重打击投资者对该经济体的信心，导致连锁反应，所以短期来看，面对危机时新兴市场的信心比“黄金”更重要。

　　1.3. 长期看贬值释放风险提振股市

　　尽管短期看汇率贬值对股市构成风险，但根据大多数新兴经济体的经验，长期来看，贬值释放了风险，减少了对资产价格的压制，股市反而是上涨的。货币贬值最重要的根源是货币超发，币值被高估，而高估的币值会压制股市以本币衡量的估值。一旦货币贬值使币值反映了市场供需，股市的本币价值将得到提升。

　　例如近年来阿根廷的汇率一直在贬值，而股市也一直在上涨。2013年初至今，阿根廷比索对美元贬值了66%，而股指上涨了328%。尽管短期看印度的货币贬值，股市大跌，但长期来看，印度卢比贬值后股市是上涨的，自11年7月以来，卢比对美元贬值了33%，而印度Sensex30指数却上涨了32.5%。

　　从长期角度看，墨西哥、印尼的情况也符合这一趋势。08年8月以来，墨西哥比索对美元贬值44%，而股市却上涨了66%；印尼盾贬值31%，而印尼股市上涨122%。

　　俄罗斯的经历也说明货币贬值和股市下跌均可以释放风险，证明了机会是“跌”出来和“贬”出来的。从各国比较看，2014年俄罗斯RTS指数跌幅达到45%，为全球表现最差。2015年俄罗斯股价先扬后抑，最终全年下跌4.25%，在各经济体中表现平平。2016年以来，俄罗斯股指上涨了26%，领先于其他新兴、发达经济体。

　　2. 发达经济：汇率、股市皆是结果

　　2.1. 短期看汇率、股市相对独立

　　欧美等发达市场股市和汇市之间并没有确定的相关关系。以美国为例，03-07年间，美元指数下降了25%，道琼斯指数上涨了55%，汇率和股指之间呈反向关系。而08年至今，美元指数上涨了29%，道琼斯指数上涨了39%，汇率和股指又呈同向关系。欧元汇率和欧洲股市之间也没有确定的关系。

　　这主要是因为美国和欧盟均采取浮动汇率制度，所以汇率和股市均是货币政策和实体经济的即时反映，均是结果。更确切的说，汇率是两个国家货币的相对币值大小，反映的是国家之间货币供需的相对变化。例如4月28日日本宣布暂不加码宽松后，日元对美元大涨，尽管美国政策没有太大变化，但由于日元在美元指数中权重较大，日元升值仍然导致了美元指数大跌。而股市也受到货币政策和实体经济增长的共同影响，股市和汇率都是结果而已，二者之间的相互影响并不显著。

　　08年以来，由于经济持续低迷，各发达经济体汇率和股市受到货币政策的影响更为明显。08年金融危机以后，受发达经济体央行持续“放水”的影响，美国道琼斯指数上涨了105%，日经指数上涨90%，德指上涨115%，英国金融时报指数上涨44%。与此同时，受宽松货币政策的影响，欧元对美元贬值18%，日元贬值16%。

　　2.2. 长期看贬值同样可以提振股市

　　采用一种货币对另一种货币进行标价存在一个弊端：发达货币汇率市场化程度高，汇率反映的仅仅是两个经济体货币政策和实体经济的相对变化。例如即使美元和欧元同时贬值，对股市可能都有提振作用，但如果美元贬值更多，那么用美元标价的欧元汇率还是升值的。所以我们这样讨论发达货币汇率和股市的关系并不是十分恰当。

　　如果都用黄金对美元和欧元标价，就会发现长期来看，美元和欧元的贬值对股市也是有提振作用的。从2001年以来，美元对黄金贬值了78%，而美国股市上涨了65%；欧元对黄金贬值了74%，德国股市上涨了60%。货币贬值背后是货币供给量的增加，而流动性的增多会提升各类资产的价格，例如01年以来，美国物价已经累计上涨了37%，欧元区物价上涨30%。所以货币增加有“水涨船高”的作用，对股市也有提振。

　　2.3. 日本量宽刺激，汇率股市高度相关

　　日本是发达经济体中一个非常特殊的例子，2010年后汇率、股市相关性非常高。日本的汇率和股市高度相关，日元贬值时股市大涨，日元升值时股市大跌。例如2010年以来日元对美元贬值了24%，而日本股指上涨了80%。这主要是因为日本经济长期低迷，汇率主要是日本货币政策的反映，而且从2010年10月起日本央行可以直接购买股市的ETF来增加货币供给，货币政策变化对股市影响非常大。

　　所以日元贬值代表的是日本宽松的加码，日本央行购买ETF的规模可能会增大，对股市具有提振作用，导致股市上涨；而日元升值代表的是日本宽松规模不加吗，购买ETF规模不变，对股市构成利空，导致股市下跌。

　　3. 中国：相关性提高，长期看汇率调整利好股市

　　3.1. 汇率和股市相关性提高

　　从历史数据来看，中国股市和汇市之间的相关性并不高。例如05年汇改以后，人民币对美元汇率一直在大幅升值，而期间上证综指从不足2000点上涨至6000点以上，之后又跌回2000点以下。之所以汇率和股指没有太大相关性，主要是因为我国股指走势由市场决定，更多受到经济基本面和货币政策的影响，而人民币汇率并不是自由浮动，更重要的是受到央行管理。尤其是2005年以后，随着贸易自由化的不断推进，我国贸易顺差屡创新高，外汇储备从不足1万亿美元迅速攀升至高点时的接近4万亿，央行干预汇率的能力大幅度增强，再加上中国经济高速增长，人民币不断升值。所以总体来说，人民币汇率不仅是我国货币政策和实体经济增长的体现，也是央行干预能力的体现，而股市定价更加市场化，二者相关性并不高。

　　15年“811”汇改以来，汇率和股市的相关性明显增强。15年8月11日央行实行更加市场化的人民币汇率定价方式，并且在之后的几个交易日内允许人民币对美元大幅贬值，随后中国股市迅速下跌，全球市场也受到拖累。截至15年8月底，人民币对美元最大跌幅高达3.2%，而上证综指跌幅高达18%。之后在央行的干预和管理下，人民币汇率企稳，股市也迅速反弹。但随着美联储12月加息的临近，人民币汇率在去年11月又开始大幅贬值，股市也大幅下跌。

　　汇改以后中国股市和汇率相关性提高主要受两方面因素的影响。第一，汇率变动影响投资者信心，进而影响股市。近几年中国经济增速下滑且面临较多结构性问题，引发市场对中国经济前景的担忧。而央行对人民币汇率一直实行较为严格的管理政策，人民币汇率大幅贬值不仅影响投资者对央行干预汇率能力的信心，甚至还会影响投资者对中国经济前景的判断，从而导致股市大跌。

　　第二，股市和人民币贬值均会受到美联储货币政策的影响，导致二者存在相关性。美联储加息不仅会增大人民币贬值的压力，还会对股市构成利空。这是因为近两年股市走强的一大推动力是央行宽松的货币政策，然而美联储加息背景下宽松会增大人民币贬值和资本流出压力，所以中国央行对于货币宽松也会更加谨慎，股市估值受到限制。

　　3.2. 汇率调整短期构成风险，长期利于股市发展

　　未来汇率仍有调整可能，短期对股市仍是风险。一方面，自09年以后我国经济增速不断下台阶，而货币供给依然高速增长；另一方面，自14年以来，随着美联储加息预期的增强，无论是发达经济还是主要新兴经济体的货币均对美元贬值，唯有人民币跟随美元一起升值。近段时间以来，随着美联储加息不断延后、国内经济短期回暖，人民币汇率暂时稳定。未来如果美联储再次启动加息或国内经济增速继续下行，贬值压力可能会再起，短期对股市仍是风险。

　　但是从其它经济体的经验来看，汇率贬值也是向市场均衡回归的过程，也在释放经济风险，且贬值后国内资产变得相对“便宜”，有利于解除对资产价格的压制。所以长期看，汇率贬值反而有利于股市的健康发展。最后要提醒的是，汇率和股市更多是结果变量，要判断二者的走势，重点还是要看货币政策、实体经济和风险偏好的变化。

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