5月份豆粕延续一贯的上扬走势，强势行情不容否认。目前，价格下行风险越发明显，毕竟美盘1500美分/蒲式耳之上缺乏空间。在进口成本限制的情况下，豆粕价格能涨到哪里去？

　　油厂开机率上升

　　4月及5月初期，国内油厂开机率偏低，整体不到47%，豆粕库存不算高，对于部分饲料需求比较好的地区来说，甚至出现供应紧张的问题，油厂挺粕意愿明显。这是支撑豆粕价格5月走高的原因之一。

　　5月底，伴随着压榨利润的回升以及大豆到港量的增加，油厂开始提高开机率，5月最后一周的开机率攀升至53%以上。据了解，不少油厂由于前期亏损严重，而近期有利可图，就全线开机。油厂开机率的提高，意味着豆粕产量及库存量的回升。

　　回顾5月的成交情况，豆粕成交均量在9万吨，低于4月的10.5万吨。可以看到，豆粕市场的采购并非一味追涨，价格高位抑制了企业的采购积极性。因此我们认为，豆粕价格维持高位的话，从油厂开机率提升以及市场成交萎缩的角度考虑，豆粕供应势必出现剩余。

　　存栏恢复尚需时日

　　不断下滑的存栏量及供应量必然会激起生猪价格的反弹。5月全国生猪价格强势攀升，饲养利润快速增加。5月底，全国自繁自养生猪饲养利润为-19.5元/头，较4月底回升了近300元/头；外购仔猪饲养利润为22元/头，回升了230元/头。

　　生猪价格能否持续回升是个问题。在不能确定生猪价格就此企稳回升的情况下，补栏意愿存在不确定性。即便价格回升，其对存栏量的带动作用也要经过一个时间周期。现在开始补栏的话，豆粕需求的真正高峰要到8、9月才出现。更何况，补栏仔猪对豆粕的需求量并不大。

　　饲料企业是风险承担者

　　饲养终端尚未稳定好转，饲料企业为何会承担目前的高价豆粕，我们认为有三个原因。一是饲料企业自身利润所致。尽管原料端价格上涨，需求端表现一般，饲料企业利润有所下降，但是对比上下游环节，其行业利润还是可观的，足以激发饲料企业的采购意愿。实际上，我们看到，尽管前期豆粕成交良好，但是饲料产量并没有随之增长。后期要对这一情况保持关注。二是油厂基差合同引导。去年基差合同的销售正式进入农产品市场，当时不少饲料企业买入了来年的豆粕基差合同。根据我们了解，基差合同占1/3左右。油厂销售基差合同的方式和国际市场销售大豆的方式如出一辙，油厂作为上游，锁定压榨利润后，将基差合同销售给下游饲料企业，风险便转移到饲料企业身上，一旦价格持续上涨，而饲料企业没有及时点价，那么就有可能出现仓单问题。目前部分饲料企业因前期未点价，而当前基差又低于合同基差，已经被基差合同困住。三是国内农产品市场仍旧是“买涨不买跌”的心理占据主导。能够做到均衡点价的油厂很少，能够做到的饲料企业更是少之又少。企业一旦看涨后期行情，就会增加库存量，个体主观意识强烈。

　　后期操作建议

　　以油厂主导豆粕定价的结构来看，豆粕1409合约近期回调空间相对有限，高位盘整的可能性较大。待6月底国内油厂点价结束，CBOT大豆必然下跌，借机消化南美大豆上市的压力。届时，豆粕期价才会应声下滑。从豆粕1409合约资金上看，3850元/吨一线出现资金调整，下方3650—3680元/吨是最近的成本带，投资者可参考上述价格进行短线交易。

　　反观远期11月及1月合约，尽管目前承受丰产预期的压力，但是这两个合约开盘时已经考虑了这个因素，定价都偏低，距离种植成本不远。换句话说，这两个合约即便在6月承压下调，空间也是有限的。此外，美国农业部在5月供需报告中将美豆单产定在45.2蒲式耳/英亩的高位，这是历史上少见的预测值。后期一旦天气出现异常，美国农业部将会通过下调优良率及单产的方式来推高CBOT价格，发动一轮天气升水行情，这个时间点可能在7、8月。对应的国内1501合约，则有一个较好的波段操作机会，3380元/吨一线是相对安全的买点。