□本报记者 王超

在大宗商品牛市狂欢之际，曾经的主角——黄金却有些许被冷落。相比农产品、有色金属等相继入席商品盛宴，黄金似乎还未接到邀请函。

“从对冲通胀的角度看，当前黄金价格较公允价值高估33%。”有境外机构研究指出，黄金的公允价值应该约是当前价格的三分之二：确切地说，应该是824美元/盎司，而不是1250美元/盎司。

这种被称之为“黄金困境（A Golden Dilemma）”的理论认为，从较长周期中来看，黄金是一个不错的通胀对冲工具。然而，“较长周期”是指几十年，甚至是几个世纪，而不是几年。

中国证券报记者统计发现，1月下旬以来，国际油价涨幅已超过50%，国内市场上的螺纹钢、棉花期货仅3月以来的涨幅就在30%以上。而国际金价自3月11日冲上1285美元/盎司的高点之后就开始弱势回落。

相关人士指出，黄金的最大投资价值当属其避险属性。而从风险情绪的角度看，全球市场的情绪持续稳定，近期美国股市窄幅波动，国债收益率小幅上行，有恐惧指数之称的CBOE波动性指数VIX也远远低于20这个长期情绪的分水岭，并且处于一个比较健康的水平，体现了目前市场的整体风险偏好还是处在高位。

市场也确实对未来金价相对悲观。从国际上各大基金和投行公布的研究报告来看，多数机构都曾经悲观预测，2016年的前几个月，金价可能会跌至1000美元/盎司以下，甚至更低。

原油挖下通缩大坑

黄金抗通胀无从发挥

没有人否认，原油和金价长期趋势基本一致，呈正相关的关系。然而，短期波动却不尽相同。

原油价格对通胀影响非常大，而黄金抗通胀的属性亦被大家普遍认可，所以油价波动有时会影响到金价。上个世纪70年代，原油价格被OPEC主导并导致全球高通胀，曾经促使黄金走出一波牛市。

然而，2014年下半年以后油价持续下跌使得全球面临通缩而非高通胀的风险，黄金抗通胀属性无从发挥。期货研究员薛娜认为，自金融危机以来，黄金价格的波动与资本市场避险需求更为相关，所以近期原油价格波动对金价的直接影响并不大。

重山集团研究中心资深分析师赵曜解释，从历史走势看，大周期上原油与黄金具有正相关性，即同涨同跌。因为二者同属于大宗商品，其价格走势和大宗 商品的牛熊周期密不可分；而且在国际上二者都是以美元为计价单位。当美元走软时，往往是原油、黄金走高之日。从这一角度来说，油价波动对金价是有影响的： 近期油价自低位强势反弹，与之伴随的也是金价自六年多低位反弹至1250美元/盎司附近。但二者短期走势并不完全同步，原油主要是受到供需变化的影响，而 金价则对金融市场避险情绪较为敏感。因此在分析金价走势时，只能把原油作为一个参考因素，而不能是唯一参考因素。

白银旱地拔葱 小弟逆袭变大哥

作为最主要的贵金属品种，黄金与白银关系相当“亲密”。由于黄金的贵金属属性强于白银，所以黄金多扮演“带头大哥”，白银表现出跟随者的小弟角 色。但其和黄金走势又不尽一致，因为还有较强的商品属性。在经济危机、地缘局势恶化等风险事件发生时，金价表现往往强于白银。而当全球经济繁荣，工业、制 造业快速扩张时，白银价格涨幅就会超过黄金。

近期商品普涨期间二者的表现即是例证：白银期货数次突然发力放量拉升，并激发了黄金多头的入场积极性。例如，4月19日亚盘时间段，白银旱地拔葱式的拉升接连突破了数个阻力位并刷新了阶段性高点，短时间站稳17美元整数关口，虽然黄金涨幅同样可观，但总体来说较为理性，仍然在中期震荡箱体中运行。

世元金行研究员杨雪研结合盘中表现向中国证券报记者描述，当日国际银价在突破16.5美元这个止损密集区后，呈现加速上涨态势，高位追多单也不 断涌入，交易频繁且密集，而这部分是由于程序化交易所引致的，其追涨杀跌的嗜血属性注定了其在市场中并不能发挥起搏器的作用，而是放大器，放大的不仅是行情短线的涨跌幅，还加快了行情运动的速度。“而黄金市场却稳定许多，其交投情况如同行情走势一样，虽然激动人心但并不足以引发肾上腺素加速分泌，交易量虽然激增6700手，持仓量同样降低2716手，属于正常交投的情况。”她说，因此可以断定，是白银的上涨带动了黄金多头的进场。

1000美元难撑住？

基金和投行都悲观

“市场似乎对于金价的未来相对要悲观很多。”张露军说，从各大基金和投行公布的研报来看，多数国际投行都曾悲观预测，2016年的前面几个月，金价可能会跌至1000美元/盎司以下，甚至更低。其依据是美联储2016年会继续收紧货币政策，美联储第二次加息将会使金价跌破1000美元。同时美元会在创下历史新高之后将会继续走强。而且，黄金的另一个作用就是规避通胀，但由于国际原油价格暴跌和持续低迷，通货膨胀率也可能会处在低迷状态，这也将打压原油。

但一个颇具讽刺的事实是，虽然高盛、摩根大通、花旗银行、荷兰银行以及法国兴业银行（SG）都预测，2016年初黄金价格将跌破1000美元。事实上，黄金2016年初的走势出人意料，一季度走势还是比较强势。如果从去年12月初算起，迄今涨幅也有20%左右。

另据美国商品期货交易委员会（CFTC）最新数据显示，截至4月12日当周，投资者持有的黄金期货和期权净多头头寸增加13%至184218手，为2012年10月以来最高水平。尽管3月中旬以来上涨步伐停滞，净多头相较2个月前增加了近一倍。实际上，今年以来，投资者向黄金支持的交易所交易基金投入了136亿美元，占商品ETF资金流入量的近80%。

赵曜说，黄金ETF基金的持仓变化能够充分地反映机构投资者对于黄金价格的判断，中长期来看，机构投资者无疑看涨黄金。全球最大的黄金ETF基 金SPDR Gold Trust目前的总持仓量为805.03吨，较年初的643.56吨大幅增长161.47吨，可见今年以来机构资金不断纳入黄金资产。不过4月份以来 SPDR持仓有所降低。截至4月份流出14.25吨，也就是说进入4月份以后机构观点发生变化，看多金价的机构数量有所减少。

从短期来看，彭博社最新的市场调查显示，国际投行对金价存在较大分歧。接受调查的黄金交易员及分析师看涨、看跌的人数基本持平。CFTC数据则 显示，基金及基金经理所持投机性多头头寸增加至近五年新高，表明短期看涨情绪较强，但也有观点认为头寸已经过度拉伸，金价展开调整的风险正在增加。

“黄金困境”待破 筑底或为时尚早

有研究指出，自1970年以来，黄金和美国CPI的平均比值为3.46：1。相关人士指出，这一平均值能够很好地估计出黄金的公允价值。目前，这一比值转化为黄金价格后，后者就成了824美元/盎司。

“认为黄金价格应该如此之低的观点看起来似乎有些可笑。”有观点认为，金价已经较2011年创下的历史高位回调了约700美元。甚至投资者可能会用更多的底部特征而非顶部特征，来作为验证看跌黄金的观点过于悲观的证据。

但有专家严肃指出，不要草率的对上述预期不予理会。因为这是学术研究结果，并不带有多空情绪倾向性。更为引人注目的是，这一公允价值模型并不是最近推出的。

据介绍，“黄金困境（A Golden Dilemma）”这一研究是由美国杜克大学的金融学教授与部分大宗商品投资组合经理共同发现的。他们的研究发现，从较长周期中来看，黄金是一个不错的通胀对冲工具。“较长周期”是指几十年，甚至是几个世纪，而不是几年。

赵曜说，从基本面角度看，全球性的货币超发现象仍在继续。除了美联储之外，全球主要央行都在降息周期内，或者不断扩大货币宽松力度。而美联储的 加息步伐也不得不一再放缓，今年以来尚未启动加息。在这种背景下，黄金的避险保值功能就受到了投资者青睐，这对金价将构成持续的支撑。此外，当前金融市场 动荡不安，油价暴涨暴跌成常态，动荡之下资金也会寻求避险，从而利好金价。从走势本身来看，目前国际金价已经牢牢站稳1200美元/盎司上方，处于阶段高 位震荡盘整阶段，在价格形成向上突破或向下破位之前，投资者可以采用区间操作策略，高空低多。

“在刚刚过去的一季度，黄金跟随周边品种震荡回升，似乎让人又产生了黄金市场重新回到牛市的错觉。”张露军说，这主要受整个一季度大宗商品整体 反弹带动的影响。然而，反弹总会结束。黄金在美元强烈的加息预期下，只能选择长期维持低位震荡。黄金走势历来受美国因素的影响较大，尤其是美国货币和经济 政策。美国就业状况和通胀情况是美联储是否加息的重要参考条件。近期美国公布的各项就业数据显示，美国就业市场得到很大改善。不仅如此，美国公布的各项经 济数据也显示，其经济复苏进程好于预期。这显然加强了市场对美联储加息的预期，甚至强化了年内加息次数的预期，并将支撑美元走强，在一定程度上打压金价。 而且，随着越来越多的美联储官员加人鹰派阵容，这将更加强化市场加息预期，黄金反弹随时面临终结，低位震荡将是年内甚至相当长一段时间的主基调。黄金多头 将在市场强烈加息预期的夹缝中生存。而现在凭借一季度走势就断言黄金已完成筑底还为时尚早。（本系列完）

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