一、为什么我们坚定看多春季攻势——当前市场的分歧与关键问题

任泽平

最近卖方市场流行的观点是看反弹结束或接近尾声，而我们坚定看多“春季攻势”，再度成为少数派，这年头友谊的小船说翻就翻。

这使我想起了2014年7-9月我们在市场一片悲观之时，孤独地扛起牛市的大旗“5000点不是梦”。2015年5月市场一片疯狂之时，孤独地提示风险“海拔已高风大慢走”，成为可能唯一没有上调点位的团队“5000点是牛市顶部”。2015年8-10月股灾后果断翻多。2016年1月4日当市场主流观点一片欢乐时，再度孤独地提示“休养生息”。

一致性预期真的是对的吗？我们的观点跟市场流行观点有何不同？

1、市场担心中国经济还将大幅滑坡，我们认为随着房地产投资见底，中国经济已过增速换挡的快速下滑期，大底找到了。中短期W型，长期L型。

2、市场担心经济将很快回调，我们认为这一轮经济回升将持续到2季度末-3季度。信贷具有领先性，1季度放量到4.61万亿，短期将继续推动经济回升，我们预计2季度GDP增速将回升至6.8%。一线房市只能带人气，因为缺少土地供给，但3月份二三线房地产市场的销量和土地购置大幅回升，我们上调2016年房地产投资增速预测从5%到8%。

3、市场担心通胀，我们认为不必担心。生产周期短的菜价下跌将对冲猪价上涨，这一轮猪周期将在7月份前后见顶。多哈会议动产协议流产，原油暴跌，乌合之众，囚徒困境。

4、市场担心货币政策转向，我们认为货币政策将继续宽松，灵活适度。货币政策除了盯通胀，还有经济和金融稳定。在目前经济刚刚露出企稳苗头、信用债违约频发、P2P跑路、金融维稳压力大的大背景下，我们认为货币政策仍需宽松。

5、市场担心人民币汇率再度贬值，我们认为未来将双向波动以稳为主。国内基本面未人民币汇率走稳提供了基础。美国经济弱复苏、低通胀、大选周期、耶伦“放鸽子”、美元阶段性见顶等提供了外部环境。央行加强短期资本账户管制、研究托宾税、预期引导等起到了政策效果。

6、市场对改革预期处于低谷，我们认为国企改革、营改增、社保缴费减税、债转股、深港通等改革将边际推进。从政治经济学的角度，今年改革会边际推动，而且大规模落地攻坚的政治经济学条件开始逐步具备。

7、当市场对中国资本市场前景悲观时，我们认为监管层新班子是团结维稳的班子，是可能行稳致远的班子。

8、从大类资产轮动配置的角度，货币是宽松的，资本是管制的，债市是看空的，唯有股市经过十个月的下跌开始具备配置价值。

结论：4-5月是经济改善、政策友好的时间窗口，积极把握春季攻势。

二、金融界网站专访任泽平

4月19日，金融界网站专访了任泽平，以下是文字实录：

     2014年9月，金融界网站在A股5000点大牛市启动前夜专访了任泽平，随后迎来了A股波澜壮阔的5000点大牛市。

　　现在，A股再次面临重要的多空节点，我们再次特别邀请任泽平，为股民拨开迷雾指明行情的发展方向，直面回应市场诸多同行和各方的质疑，讲述一位顶级宏观分析师的心路历程——“为什么每次都能预测得如此精准？”

　　金融界：任老师在4月10日召开了千人紧急电话会议，您的战熊团队发出了号令，提出了要干，您也说了可能有20％的上涨空间，您现在的观点有没有变化？

　　任泽平：我们面向的投资者是机构投资者，对市场的研判我们不看那么短，要给大的资金建仓、调仓时间，我们判断的时间跨度至少是两到三个月。所以我们目前还是在看多A股市场。

　　金融界：其实很多市场上的声音跟您的分歧还是挺大的，很多专家和机构的分歧还是很大。比如说，因为美联储加息预期让很多人对中国的经济复苏存在强大的冲击，有观点认为，超60倍的市盈率，经济依然低迷，未来还会大跌，您怎么看呢？

　　任泽平：这个市场存在各种不同的观点，这是很正常的。但是观点都是表象，最重要的是观点背后的逻辑，这个逻辑是否是市场自身运行的逻辑。

　　2014年的时候我也是来金融界做采访，当时应该是2014年三季度，当时是大牛市前夜的时候。我们在去年5月份开始提出风险，最近我们又开始积极的看多A股。我们不是在4月10号开始看多，我们在两会前后已经开始变得相对乐观一点，只不过媒体上宣传觉得我们在4月10号，只是那时比较鲜明。实际上从两会前后开始提出春季行情。站在现在这个时点往后看，我们继续看多，这跟市场流行的观点不一样。现在市场其实大部分人相对偏谨慎，坦率地讲，我们偏乐观一点，原因是什么呢？我觉得有这么几个逻辑：

      第一个，我们认为这一轮中国经济的恢复可能会超预期，很多人认为，中国经济恢复可能很快就回去了，但是我们认为这一轮中国经济会持续到二季度末甚至三季度，因为你看具有先行性的大规模信贷投放，它对经济的冲击有一定的持续性。还有我们看到房地产市场，房地产现在从一线到二三线城市蔓延，因为一线城市它没有土地的供给，但是中国的十几个二线城市，包括广阔的三线城市有地，所以二线城市销量价格起来以后土地供应很快就跟上去了。所以我们也上调了对于中国的房地产投资增速和GDP预测，原来的预测今年房地产投资增速5％左右，我们上调到8％，二季度GDP增速上调到6.8％，中国经济的回升还可以至少持续一个季度，这是我们跟市场看法不一样，相对比较看多A股，以及中国经济的恢复。

　　第二个就是风险偏好，汇率的维稳，现在实际上国企改革、营改增、社保缴费税率降低、深港通，这些都在推进过程当中。而且今年是国企改革落实年，所以风险偏好有一个修复。

     最后一点就是大类资产，无非是股市、房市和债市，债市没有机会，信用违约，房市受到一些调控，而且它流动性相对比较差一点。从整个大类资产来看，A股从5000点跌到3000点，我们认为现在从大类资产的角度可以配置A股，会不会跌回1000点2000点呢？我们认为不会，为什么呢？你看中国现在流动性非常充裕，好像河里水一样，河里水多了有些东西总要浮上去的，也就是说，股票的估值中枢上移了。所以我们比较倾向于认为市场比较接近它的底部，向下的空间不大，向上是有空间的。

　　金融界：我们股民可以保持比较乐观的心态，在A股市场上去操作。您在1月4号熔断之后提出了股市的休养生息，您刚才也说从两会前后已经在提出了我们是有风险偏好修复的行情了，我看您在3月22日《我在春天等你》的这篇文章当中，写到了近期市场偏好短期修复，长期问题待解决，实际上上涨过程当中仍存疑虑，在4月10号那么短时间内立马喊出了我要看多，20％的上涨空间，这么短的时间所谓的那些长期问题已经得到了有效的解决吗？

　　任泽平：既然是长期问题就需要长期来解决，1月4号当市场一片乐观的时候我们开始提出休养生息，随后A股跌了1000点，3600跌到2600，两会前后开始调观点，我们开始相对乐观一点，在春天等你，对春天是有一个期待的。当然坦率地讲，中国现在的问题，我们看到经济的恢复等，这些确实都是一些短期因素，今后还有很多长期的问题，比如产能、杠杆。其实，供给侧改革的五大任务都是长期问题，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，这些都是长期问题，最近的利好主要来自于短期。但是这里需要看出长期问题能不能得到解决，现在我们已经看到这个迹象了，可能跟以前市场过高的预期比略低一点，但是跟市场现在完全没有预期比，反而事实上改革还在边际推动，现在市场对于改革基本没有预期了。去年5月份市场对改革预期很高，预期跑在前面了，现在大家对改革基本没有预期的情况下，反过来说，事实上改革边际还在推动，这个长期问题它还在解决，只不过短期的问题解决快一点，长期的问题需要长期来解决。

　　金融界：您觉得如果这个长期的问题解决的话大概需要多长时间？

　　任泽平：我估计可能要至少三年。

　　金融界：问一个可能很多网友都很关心的问题，其实现在您是看多的一个状态，现在3000点左右徘徊，20％的上涨空间上升到了3600、3700，有没有可能什么时候再上升到4000点以上？

　　任泽平：我觉得牛市都是有它的逻辑，点位只是一个表象，按照DDM模型，无风险利率大幅下降空间不大，未来市场能够持续往上涨，核心肯定是分子企业盈利和分母风险偏好。我们通过去产能、去杠杆，企业进行转型创新、产业升级这都会改变企业盈利。风险偏好的修复，最主要来自于改革，对这个问题市场是有共识的，改革是最大的红利，改革是唯一的出路，市场调整正是大家对改革预期的调整。比如说，去年5月份，除了去杠杆之外，我认为更重要的原因，大家对改革预期的调整，上一轮牛市我提过“改革牛、转型牛、水牛”，我认为这个水牛杠杆牛只是表象，最重要的是大家对改革的预期，把场外的资金吸引过来，大家为中国的改革未来进行投票。所以我觉得未来如果说能够改变市场风险偏好，一定是改革超预期。

　　金融界：您说到看多A股，其实在您的逻辑中，资产荒也是很重要的支撑，不少学者认为实质是投资回报率过高，您在年报中也说过资产荒的这样一个问题，如果说预期回归合理的话，资产荒可能不存在了，您是怎样认为的？

　　任泽平：钱多，能够提供高收益率的资产少，这叫资产荒，为什么出现这些问题呢？恐怕要回溯到，从2014年中国货币超发，流动性越来越充裕，你会看到各种价格都上涨，2014年到2015年上半年的股市，2015年下半年的房子，最近的大宗商品，本质上都是货币现象，钱多了广义价格都会上涨，这是第一个。第二个，在整个流动性宽松的背景下还有一个现象，整个中国经济回报率是下降的，去年到现在GDP增速，2014年以来9个季度的GDP增速，7.3%、7.4％、7.1%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9％、6.8%、6.7%，一路下行。为什么有资产荒呢？因为货币超发，而资产回报率是下降的，表现为各种荒。

       那么资产荒这个概念表现为它对股市的影响，第一个股市的估值中枢上移了，因为钱多了，所有的资产价格估值中枢都上移了，这是第一个。

　　第二个，资产荒的背景下，大类资产是有配置和流动性的需要，比如说2014年到2015年上半年股市，下半年房地产，目前房地产、债市涨下去以后股市又跌下来了，债市房市暂时没有机会，股市处在相对而言的洼地，资产荒也是支撑我们看多A股很重要的逻辑。

　　金融界：您作为宏观分析师网上有很多质疑，宏观分析师到底应该研究什么？其实在网上有很多的机构开始说，您是打着宏观分析师的名号做策略，您觉得宏观分析师到底应该是如何指导我们去投资操作的？

　　任泽平：我对这个问题看法是这样，如果说你要把自己身份进行一个界定，实际上你给自己设了一个框，如果给自己的研究做了一个界定你也把自己的研究束缚住了。我的看法是这样，我对我们的宏观研究，我跟大家一直强调，我们研究一定要接地气，不要给自己设太多的束缚。这个世界实际上是相通的，佛教里面讲“有道者得、无心者通”。其实我们对于股票看法只是我们的工作之一，我们对中国经济对中国的政策、对中国的房地产，对中国的债市，对中国的大宗商品，包括整个大类资产其实我们都发表我们的看法，我的宏观和别人的宏观最大的不同，我的宏观是要落地的。那么很多的宏观就是讲讲经济怎么样、政策怎么样，到了最后大类资产怎么配置？不知道！但是我们的宏观就是一定到最后要落到大类资产里面，其实这个挑战是很大的，但是我觉得这都是我们要面对的，我们不应该回避这些问题。所以大势研判，我们认为就是经济、政策、市场。

　　金融界：刚才提到了佛学中有一句话，有一段时间您还发了《道德经》、《唐诗三百首》、《孙子兵法》，这是出于自己的爱好还是其中想给我们股民朋友们一些什么样的提醒？

　　任泽平：这是我的爱好，我们这些读书人把很多古典文学都忘记了，实际上中国的古典文学非常美，而且思想非常深刻，我觉得我们几千年的文明，我们这些读书人，我们这些传统的知识分子有责任、有义务把它学习起来，把它传承下去。

　　金融界：您也是一个文化学者的输出人。

　　任泽平：上升不到那么高的境界，对于我来说，我比较热爱，也比较喜欢，也愿意传播，中国的古典文学。

　　金融界：在古典文学当中，比如说您最喜欢的一首诗、最喜欢的一首词是什么？能不能跟网友分享，很多网友都觉得我们分析股市的市场非常的有见解，非常的精准，但是大家其实很想了解您生活状态当中的个人，所以能不能给大家分享一些。

　　任泽平：其实我看东西比较杂，坦率地讲，我的古文功底比英文功底要好，我看古文没有任何障碍，也不需要任何翻译，比如说中国的古典我都觉得非常好，而且有些看了很多遍，像《道德经》、《庄子》、《汉书》、《资治通鉴》、《古文观止》，汉唐的诗词歌赋都比较喜欢，唐诗、颂词、元曲都非常好。

　　金融界：中国的字词写得非常优美，读的时候琅琅上口。

　　任泽平：意境非常高远，几千年来流传了这些东西，肯定值得我们好好学习，无论对于提高我们人生境界还是让我们的文字更加通畅，包括个人的修为都非常有价值。

　　金融界：大家都说股市，其实有时候打的也是心理战，我们可能读了很多文学书籍之后，比如说《孙子兵法》可能当中也有一些心理上的较量，读了这个之后有没有对股市的操盘能力有一点帮助？

　　任泽平：我跟市场上很多水平很高的人交流过，我觉得他们水平高主要是境界到了一定的地位，境界高有一个很重要的特点就是不执，没有执念，因为这个市场多空是很正常的，今天多头明天也可以空头，在市场上很多人有很深的执念，多头就一直多头，空头就一直空头，这是不对的。市场有涨有跌，有轮回，有它的宿命。比如《道德经》都是教你怎么放下自己无为无不为。真的做大势研判的时候不应该有自己的个人偏见在里面，你应该看一看人心的向背，人心往哪里去的，人心往哪里去股市往哪里去。如果心里已经有一个执念看法，比如说主持人今天穿了红衣服，就是看多A股，如果有很强自我意识，你去看别人的观点，你看所有人的观点都是看多，其实你看不到众人的心，你看别人，实际上你都是看到别人反映的你的影子。

　　金融界：其实自己内心已经有这样的预期了。

　　任泽平：真正能够看到众人的心，你要自己没有执念，自己是无心的，所以无心才可以观众人的心，自己有心、有执念看不到别人的心，你只能看到别人身上你的影子而已。

　　金融界：很高的一个哲学的标准。任老师您觉得散户到底能不能赚到钱？

　　任泽平：我觉得散户、机构投资者、专业投资者都只是标签而已，对于个体而言能不能赚到钱取决于他的投资修为。

　　金融界：又到了修为。

　　任泽平：你有没有这个能力承载这些财富，我觉得不要想的就是赚钱，实际上是提高自己投资的境界，当你具备了那个修为和境界以后，你自然就可以承载和那个境界相匹配的钱，这是我对这个问题的看法。我跟这个市场各种各样的投资者有些私募的大佬，身价百亿的，也有一些个人投资者，不同的人交流。一个人能不能赚到钱，在这个市场上，我觉得我跟他们交流，我很快就能够发现这个人能不能赚到钱，我觉得赚到钱的投资人有三个特点，第一个，目光长远，赚的都是大趋势的钱。

　　金融界：不是短线的操作。

　　任泽平：我跟这些人交流的时候，经常发现他们讨论的问题不是今天怎么看、明天怎么看，他们要至少看一个月，未来三个月、半年、五年、十年怎么看，这个要有长远的眼光。第二，要有乐观的心态，因为这个世界的法则，就是把悲观主义者淘汰，世界是属于乐观主义者，这是第二个特点。第三个特点，要有新思维，比如说传统行业不赚钱，但新兴行业很赚钱。去年股市转熊以后，房地产起来了。所以说要有新的思维，有新的思维，你赚钱的机会到处都有。当然了，我跟很多人交流，我一看到他就是亏钱的，亏钱的人有很多特点，但是有一个是共同的，特别想今天买进去，明天涨停板，后天卖出来，基本都是亏钱的，需要提高个人的修为。

　　金融界： A股今年纳入MSCI指数的可能性有多少？A股对应的政策变革风向是什么？

　　任泽平：应该是随着中国经济的崛起，中国A股市场规模越来越大，中国纳入MSCI的可能性越来越大，这对于海外的投资者他们也有这样一个诉求，对于我们国内来说，有利于我们了解海外他们的投资理念，总的来说，我们倾向于中国今年A股纳入MSCI的概率还是很大的。当然了，中国A股还有很多的功课要去做，成为一个越来越开放的市场，比如说，我们的股票发行制度，我们的法治化，我们公平的投资者环境，还有机构投资者占比要不断的提高等等，中国的A股市场走向一个更加开放、更加公平、更加法治的市场还有很长路要走，很多功课去做，需要我们不断的完善，但是我相信大方向是好的。

　　金融界：请问您日常都是做哪些方面的经济研究？麻烦举一下例子。

　　任泽平：我其实老本行做宏观研究的，我做了15年的宏观研究，但是我做研究是比较杂的，比如说，我以前在读经济学，读金融的书，后来在学校也做了两年的学术研究，2007、2009年在市场上工作过两年，后来2009年到国务院发展研究中心服务学习公共政策。

　　研究有三类，学术研究、商业研究和公共政策研究，这三个研究我都很喜欢，这三个研究都做过，学术研究强调的是解释，公共政策研究强调的是怎么办，商业研究强调的是未来怎么看。

　　金融界：未来怎么看？

　　任泽平：对，商业研究比较侧重于预测。

　　金融界：好。最后一个问题，您觉得有什么可以引起关注的板块，以后或许有大的机会，您能推荐一下板块吗？

　　任泽平：市场有它的自身逻辑，前段时间经济恢复，大家去搞周期股，去年风险偏好比较高，大家搞成长股。未来大家沿着四个方向做资产配置：一个是弹性比较大的成长股，第二个业绩确有改善的价值股，第三个跟供给侧改革有关的投资，第四个就是股息率比较高的。

　　金融界：好的，非常感谢任老师今天作客金融界的现场，给我们分析和解读了许多问题，我们下期再见。

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