业绩下滑32%，但略好于市场预期。公司2015年实现营业收入/归属母公司所有者净利润分别为73.46/7.21亿元，分别减少12%/32%，每股EPS为0.71元。公司2015年业绩下滑主要源自：1）智能变配电系统业务（28.50亿/-13%）、直流输电业务（10.49亿/-29）和智能电表业务（8.88亿/-23%）三大主营业务的下滑，但智能中压供用电设备业务（16.78亿/14%）略有增长；2）智能变配业务和智能电表毛利率出现下滑（-13.7%和-4.5%）；3）计提应收帐款坏帐准备1.93亿元。尽管业绩出现较大幅下滑，但仍好于市场一致预期和我们此前预测（5.6亿元）。

传统主营业务保持领先地位，未来受益电网投资加速有望出现业绩拐点。公司在智能配电、直流输电等产品领域处于行业领先地位。报告期内，公司智能中压供用电设备业务同比略有增长外，其他业务由于国网投资落地速度放缓，交货推迟，有较大程度的下滑。同时由于激烈的市场竞争，主要产品的毛利率也略有下降。然而，在国家提出“十三五”期间完成电网升级改造的背景下，国网和南网也提出加大配电网改造力度。预计到2020年，配电自动化覆盖率从2015年的35%提高到95%以上，农网建设仍是配电网投建的重点，农网基建投资将占整个配电网基建总投资的43%。

中长期受益于特高压输电和充电桩网络建设。公司是国内唯一同时生产特高压核心一次和二次设备的企业，目前承担灵州—绍兴±800千伏特高压直流、淮南-南京-上海、锡盟-山东1000千伏特高压交流输电工程、巴西美丽山水电二期±800千伏特高压直流工程项目等一批海内外重大项目。截至2016年年初，国家电网公司在建“四交五直”工程，南方电网在建鲁西背靠背、金中、观音岩直流项目。公司作为直流领域设备的主要供应商，业绩弹性较大。同时，我国充电桩建设仍然是电动汽车产业发展的一大障碍，国家电网已经积极介入跨省主干道充电站建设，许继电气将成为该领域的一大受益者，对业绩的持续改善可望有积极影响。

随国网开拓国际市场，加快推进海外布局。在“电力装备走出去”的指引下，国家电网加强海外产业链布局，积极推进“一带一路”经济带输电走廊建设，试图与中亚五国实现输电联网。目前公司产品已经获得俄罗斯电网入网认证，越南和肯尼亚EPC项目已经调试完成。作为国网旗下子公司，我们认为许继电气将优先享受国网海外扩张带来的项目资源，中长期业绩稳步增长值得期待。

风险提示：电网投资速度不达预期，市场竞争风险。

盈利预测及估值。根据当前电网项目建设进度及公司在手订单情况，我们维持公司2016/17年盈利预测0.86/1.07元，并给予2018年EPS1.28元。公司当前股价13.94元，对应P/E为16/13/11。由于近期公司股价回调较多，估值已远低于行业可比公司，投资价值凸现。我们上调公司评级至”买入”，维持公司目标价18.92元，对应P/E分别为22/18/15x。

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