来源：华尔街见闻

停牌近4个月后，在新三板上市的中科招商一复牌便引发投资者关注。

当天，中科招商放量大跌，以12.84元/股惨淡报收，如果按照较2015年12月22日停牌前的23.95元/股来算，股价跌幅达到46.39%。值得注意的是，14时40分左右，中科招商出现了1元/股的“白菜价”。另外，中科招商成交超过2亿元，占全天新三板成交9.4亿元的20%还要多。

由此也引来了关于PE公司泡沫破灭的讨论，实际情况是否果真如此？上海国际信托投资经理杨凯向华尔街见闻做了独家分析，他认为，中科招商的实际跌幅远小于行情系统所显示，这一切只是因为投资者对对新三板的交易模式不熟悉而已。

以下是他的分析：

两种转让方式

新三板股票的转让方式分为两种：做市转让和协议转让。简单的说，做市转让是有做市商同时进行买卖盘报价，投资者的委托会与最优做市商报价匹配成交，其价格变动连续性较好，而协议转让则是投资者之间一对一进行的匹配交易，投资者可以自由选择成交对象和价格而不必与当时最优报价进行撮合，因此其价格连续性较差。

两种转让方式的股票其收盘价决定方式也不同。根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》第七十二条的规定，采取做市转让方式的股票，收盘价为该股当日最后一笔成交价。第八十四条则规定了采取协议转让方式的股票，以当日最后30 分钟转让时间的成交量加权平均价为当日收盘价。最后 30 分钟转让时间无成交的，以当日成交量加权平均价为当日收盘价。

实际跌幅如何算？

中科招商采用了协议转让方式，实际上导致了其收盘价经常被操纵。我们如果观察其停牌前一个交易日最后半小时的成交，可以发现活跃成交在15.9-16元之间，当时的买卖盘也在此位置，但显然有人在27元左右对倒了四笔较大的成交量，导致最后收盘价被定在了23.95元，明显高估。

今天的情况也是如此，只不过相反。买卖盘对峙在14.4-14.5的区间，但由于最后半小时有人在1元对倒了一笔，导致收盘价定在了12.84元，有所低估。

所以科学的来说，今日中科招商的实际跌幅的计算方式是（14.40-15.90）/15.90=9.43%。考虑到其停牌期间，三板市场表现低迷，三板成指（-9.77%）和三板做市指数（-12.09%）跌幅均较大，因此今日中科招商的表现属于完全正常的范畴，甚至是跑赢了期间指数波动的。

同时，杨凯也呼吁优化新三板的交易机制：

很多媒体总喜欢用骇人的数据来作为标题，比如新三板一股单日上涨10倍，新三板一股单日下跌90%。在了解了新三板个股收盘价决定方式以及大量对倒交易存在的情况后（这些交易背后的原因多种多样），我们其实可以发现这样的数据其实存在相当的误导。

我们应该使用实际可成交价格以及买卖盘情况来确定协议转让个股的真实公允价格。同时我们也呼吁相关监管机构优化价格形成机制，尽快将这些对倒交易移至盘后交易时段进行，以免误导中小投资者。

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