金宇集团(600201)
——招标疫苗收入增长提速，毛利率提升，推动14年业绩高速增长

 投资评级与估值：14年牛口蹄疫三价疫苗广泛纳入招标推动招标收入显著增长，直销疫苗持续增长，悬浮培养趋于稳定毛利率提高，推动14年净利润高速增长，上调盈利预测，重申“增持”评级！预计14-16年实现净利润299.5/374.5/431.3元，同比增长19.4%/25.0%/15.2%，扣除13年投资收益后净利润同比增速为58.4%/25.0%/15.2%，实现EPS1.05/1.31/1.51元（原EPS为0.87/1.09/1.27元），当前股价对应14年EPS为25倍，给予30倍估值，目标价32元，上涨空间22%。
 关键点假设：14-16年，假设牛口蹄疫三价疫苗销量为1.08/1.30/1.52亿头份、均价2元/头份，猪口蹄疫O型双组份疫苗销量为4.2/4.3/4.4亿毫升、均价为0.44/0.45/0.45元/毫升，口蹄疫直销疫苗销量为0.6/0.8/1亿头份、均价6.2元/头份，综合毛利率为73.8%。
 有别于大众的认识：（1）14年“春防”招标疫苗收入增长显著：14年全国强制免疫疫苗“春防”招标的重要变化是将牛口蹄疫O型、亚洲I型、A型三价疫苗纳入招标的省份显著增多，依据中国政府采购网已公布的15个省份招标、中标公告，其中5个省份开展了对牛口蹄疫三价疫苗的招标，公司作为国内仅有2家生产企业之一，预计“春防”销量增长显著。牛口蹄疫三价疫苗均价2元/头份，高于二价疫苗0.9-1元/头份约100%-122%，对二价疫苗具有替代作用，假设公司牛口蹄疫疫苗销量稳定、三价苗销量占比主导，则牛口蹄疫疫苗收入或将接近翻倍增长。同时，其他招标疫苗均价同比增长5%-10%。预计14年招标疫苗实现销售收入约4.8亿元，同比增长约30%，一季度是招标重季，或将实现销售收入1.8-2亿元，同比增长50%-67%。（2）直销疫苗销量持续增长：公司口蹄疫直销疫苗质量领先，广受养殖企业用户认可，14年以来依然供不应求。假设14年销量同比增长50%，则预计14年实现销量6000万头份、销售收入3.7亿元，一季度或将实现销售收入0.9-1亿元，较去年同期约3000万元同比增长200%以上。（3）悬浮培养生产趋于稳定有助毛利率提升：公司悬浮培养规模化生产始于11年，3年来伴随工艺稳定、纯化损失率降低、生产效率提升，同时，毛利率较高产品收入占比上升，共同推动综合毛利率提升。13年公司毛利率为70.6%，较12年67.4%提高3.2个百分点，其中13Q4毛利率为89.3%。预计14年公司毛利率有望进一步提升。（4）产能扩张推动持续增长：13Q4新增的4*5000L悬浮培养生产罐已于2月份投产，预计首批产品将于4月份上市，新增产能投产后公司抗原产能由约16亿微克增长至24亿微克，同比增长50%，将有效缓解目前各类口蹄疫疫苗产能压力。
 股价表现催化剂：“春防”招标疫苗收入增长超预期、直销疫苗销量高速增长。
 核心风险：猪价持续低迷致直销疫苗需求下降、牛口蹄疫三价招标疫苗销量低于预期。

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