日本央行上周决定引入三级利率体系，并设立负利率，以应对国内的就业和通胀的问题。但是日本并未全面实施负利率，因为负利率所能产生的效果还有待市场检验。本文接下来将详细分析日本的负利率政策，敬请阅读。

　　文/牛播坤；夏天然

　　投资要点日本央行设立负利率

　　上周五日本央行召开了货币政策会议，宣布引入三级利率体系，并首次设立负利率，同时维持原先的购债规模不变。日本央行将此次货币政策命名为“负利率下的QQE”，日本央行实施负利率基于就业及通胀的考虑，虽然日本失业率维持在较低水平，但核心通胀率一直徘徊在0附近。日元近期的升值也是央行考虑扩大宽松的因素。

　　为何采用三级利率体系

　　日本没有直接全面采用负利率，而是采用三级利率体系，一方面是为了增加金融机构的存款成本，从而变向执行量化宽松的政策；另一方面，目前日本金融机构在央行的准备金已经高达230万亿日元，接近所有存款额的35%。全面负利率的打击面太广，会造成金融机构不必要的收入损失（undue decreases in financial institutions' earnings），这就与日本央行量化宽松的目的相左。而三级利率下的负利率只会提高小部分增量准备金的成本，对金融机构现有准备金不会带来很大影响。

　　日本央行在发布的声明中也表示，为了实现2%的长期通胀目标，将不遗余力地使用各种宽松的工具，包括降低短端利率，并通过负利率和购买国债的方式压低整体利率曲线。且日本央行会在有必要时进一步降低利率水平。

　　负利率效果有待市场检验

　　本次政策决议以5比4的投票结果艰难实施。这反映出不仅市场对日央行通过QQE带领日本恢复正常通胀水平的说法产生怀疑，而且日本央行内部也存在分歧。安倍推出的“三支箭”政策实施以来并没有很好的效果，日元一再贬值，但日本的出口和经济却并没有好转，持续实行负利率可能会让日元进一步贬值，但对经济的提振效果可能也比较有限。当然，负利率可以增加投机资金的成本，预防投机者大规模做空日元。但面对已经如此低的汇率水平，日元甚至已经成为最佳避险资产，投资者做空日元的动力也不大。在经济复苏缓慢的背景下，日本央行积极寻找增长新动能的方法值得肯定，但效果如何还很难确定，毕竟全球经济仍在下滑的路上。

　　上周油价受到联合减产预期的推动而大幅反弹，但消息的证伪又打压了反弹的势头。铜锌等金属也在油价的带领下出现了一波反弹行情。虽然日本央行宣布负利率，但美元指数并没有上涨，反而小幅下跌，非美货币则全部反弹。日元贬值可能令人民币承受一定的贬值压力，但短期人民币或将维持稳定。在全球恐怖情绪消退，货币宽松预期高涨的背景下，美欧市场均出现了股债双牛的情形。当前全球资本市场的主要影响因素已经从恐慌情绪转移到各央行的货币政策态度上来，本周需要进一步观察各国央行的利率决议和官员的公开表态。

　　本周焦点

　　政策事件方面，投资者关注美国FOMC票委梅斯特和乔治就美国经济和货币政策发表的讲话，欧洲央行发布经济公报，欧洲央行行长德拉吉在年度报告讨论会上的讲话，日本央行公布12月货币政策会议纪要，英国央行货币政策会议并公布利率决定，澳洲联储发表货币政策声明等。

　　经济数据方面，投资者关注美国12月PCE数据，美国1月制造业和非制造业PMI指数，美国1月非农就业人口变动，美国12月工厂订单环比，美国1月失业率，美国12月贸易帐；欧元区各国制造业和非制造业终值，欧元区失业率，法国12月贸易帐，日本PMI指数，澳大利亚当周联储利率目标，澳洲12月贸易帐等。

　　全球配置篇

　　汇率市场

　　日本央行施行负利率，政策效果有待观察

　　上周五日本央行召开了货币政策会议，宣布引入三级利率体系，并首次设立负利率。同时维持原先的购债规模不变。虽然日本央行在此次会议上宣布扩大宽松已经被投资者普遍预期，但负利率依然令市场震惊。决议公布当天，日元大幅贬值，美元兑日元当天暴涨1.94%，最高点时涨幅达到2.44%；日经225指数当天暴涨2.8%，2月1日继续上涨1.98%至17865.23点。

　　日本央行将此次货币政策命名为“负利率下的QQE”，日本央行实施负利率依然基于就业及通胀的考虑，虽然日本失业率维持在较低水平，但核心通胀率一直徘徊在0附近。日本央行一直将2%的通胀水平设为其长期目标，但全球大宗商品跌跌不休令其再次延后了实现该目标的时间，此次会议上，日本央行将实现目标的时间从原定的2016年下半年推迟到了2017年。日本央行行长黑田东彦在此前一周的公开讲话中曾提到日元的升值也是央行考虑扩大宽松的因素，1月以来，日元受到全球避险资产的追捧而大幅升值，月中日元兑美元汇率已经接近1年最高点。

　　图表1 日元大幅回落 图表2 日本开始实施负利率

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　　图表3 美元兑日元飙升 图表4 日本CPI持续低迷

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　　日本推出的三级利率体系是参考瑞士央行、瑞典央行等欧洲国家央行已有的体系，日本央行对当前金融机构在央行存放的准备金进行划分：第一级为Basic Balance，即QQE期间各金融机构在央行累积存放的准备金，这部分准备金继续适用0.1%的利率；第二级为Macro Add-on Balance，该部分包括央行要求的金融机构法定存款准备金以及一些救助项目为金融机构提供的准备金，该部分施行零利率；第三级则是除Basic Balance和Macro Add-on Balance以外的其他增量准备金，这部分资金利率为-0.1%。

　　图表5 日本的三级利率体系 图表6 各机构的存款准备金与央行经常项目差额

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　　日本没有直接全面采用负利率，而是采用三级利率体系，一方面是为了增加金融机构的存款成本，从而变向执行量化宽松的政策；另一方面，目前日本金融机构在央行的准备金已经高达230万亿日元，接近所有存款额的35%。全面负利率的打击面太广，会造成金融机构不必要的收入损失（undue decreases in financial institutions' earnings），这就与日本央行量化宽松的目的相左。而三级利率下的负利率只会提高小部分增量准备金的成本，对金融机构现有准备金不会带来很大影响。

　　日本央行在发布的声明中也表示，为了实现2%的长期通胀目标，将不遗余力地使用各种宽松的工具，包括降低短端利率，并通过负利率和购买国债的方式压低整体利率曲线。且央行会在有必要时进一步降低利率水平。

　　在先前多次讲话中，黑田东彦都对降息持否定态度，甚至就在会议召开的前一周他也表示暂时没有实施负利率的计划。我们不能判断这次180度的大转弯是否如媒体所言是黑田东彦的“突袭战术”，但至少从5比4的投票结果可以看到政策实施的艰难。这反映出不仅市场对日央行通过QQE带领日本恢复正常通胀水平的说法产生怀疑，而且日本央行内部也存在分歧。安倍推出的“三支箭”政策实施以来并没有很好的效果，日元一再贬值，但日本的出口和经济却并没有好转，持续实行负利率可能会让日元进一步贬值，但对经济的提振效果可能也比较有限。当然，负利率可以增加投机资金的成本，预防投机者大规模做空日元。但面对已经如此低的汇率水平，日元甚至已经成为最佳避险资产，投资者做空日元的动力也不大。在经济复苏缓慢的背景下，日本央行积极寻找增长新动能的方法值得肯定，但效果如何还很难确定，毕竟全球经济仍在下滑的路上。

　　美联储维持“鸽派”，加息可能进一步放缓

　　上周美联储召开FOMC议息会议，会议宣布维持当前政策利率在0.5%不变，决议获得委员会一致通过。此次会议美联储不加息符合市场的预期。但从会议的声明中，我们再次看到了偏“鸽派”的言论，包括“正密切关注全球经济和金融发展，并评估对美国劳动力市场以及通胀的影响”，“保证仅会循序渐进地加息，且政策利率在某些时候可能会低于未来长期水平”。这些言论表明美联储加息的结构可能进一步放缓，且日欧的继续宽松、美国PMI、零售销售等数据的下滑也制约了美联储加息的步伐。

　　图表7 美国零售销售和PMI下滑 图表8 美国净出口和库存投资下滑

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　　但我们认为美联储的加息只会迟到，而不会“缺席”。因为美联储加息的理由主要基于两点，就业的向好和通胀的稳定。最新的美国非农数据表现再次超预期，而核心PCE和CPI同比增速也稳中有升，均满足加息条件。另外，美联储加息也有对化解资产泡沫的考虑。12月新屋销售涨幅创8年新高，标普/CS指数的快速上涨均反映出美国房地产市场高温不降；2008年以来股市的单边上涨催生了可能的泡沫。历次美联储的利率决策几乎不会考虑股市的动荡，近期股市的大跌并不足以影响加息的进程，而其他因素均指向美联储应该继续加息；且从政策连贯性的角度来说，美联储从未有过只加息一次的情况。

　　上周美元指数走势震荡，截至2月1日，美元指数收于99.0258，环比下跌-0.3%。短期内美元指数的走势可能依旧保持震荡。目前市场对3月加息的预期概率较低，若3月美联储加息即为超预期事件，美元指数或将自此反弹。从目前的声明来看，加息时间可能更为滞后，但美元指数持续下跌的可能性也较小，因为日欧的宽松会推动美元被动升值；且随着美联储多次加息后，美元指数将重拾升势，年内大概率会进入（100，110）的区间。

　　图表9 美国通胀稳中有升 图表10 美国股市和房产泡沫隐约出现

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　　美国经济数据好坏不一，非美货币全线反弹

　　上周美联储没有加息，符合市场预期，同期公布的美国经济数据有好有坏。虽然日本央行宣步负利率短暂提升了美元兑日元汇率，但美元指数并没有因此上涨。截至2月1日，美元指数下跌0.5%，至99.0258。而其他非美货币兑美元汇率则因此反弹，欧元兑美元上涨0.9%，英镑兑美元上涨1.2%，澳元兑美元上涨1.6%。但这些货币的反弹持续动力并不充分，需要积极关注欧央行的3月的货币决议、英国退欧公投以及本周的澳洲联储的货币政策会议。

　　图表11 欧元和英镑上涨 图表12 澳元新西兰元上涨

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　　上周美元兑港币下跌0.3%，2月1日收于7.7765。近期港币兑美元持续升值，前期市场对联系汇率制的担忧已经基本解除，但香港的房地产和零售业依然不景气，长期看，港币走弱的压力较大。上周人民币兑美元即期汇率保持稳定，但离岸市场小幅贬值81bp。上周日本央行实行的负利率政策可能从以下几个角度对人民币产生影响：第一，日元贬值可能会从贸易竞争的角度对中国出口带来压力，可能会使人民币有一定的贬值压力。但历史研究表明，出口与即期汇率的相关性非常低，所以这一点影响可能并不显著。第二，日元贬值会导致美元被动升值，上周五当天美元兑日元就升值了2%，这会使人民币有贬值压力。但美元指数参考的也是一揽子货币，所以这一点影响在短期并不突出。第三，日元的贬值降低了热钱的套利成本，在市场对人民币普遍存在贬值预期的情况下，可能会从交易的角度令人民币承压。但近期政府也再次撰文表示人民币CFETS等指数一直保持平稳，人民币汇率将更多参考一揽子货币。所以短期内，人民币汇率或将继续趋稳。

　　图表13 COMEX铜和黄金期货图表14 布伦特和WTI原油期货

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　　大宗商品市场

　　减产预期左右油价，铜价上涨难持续

　　上周原油价格大涨，截至2月1日，WTI原油期货收报每桶31.62美元，环比上涨4.2%；布伦特原油期货价格收报每桶34.24美元，环比大涨12.3%。上周有消息称主要产油国之间将达成减产协议，受此影响，油价大涨。布伦特原油一度触及每桶35美元，较上周低位上涨约25%；WTI原油期货也一度上涨至33.62美元/桶。另外，石油钻井平台的减少也支撑了油价。油服公司贝克休斯数据显示，1月29日当周，美国石油钻井平台减少12台，至498台。美国石油钻井平台数已连续第六周下降，创2010年3月以来新低。但上周也有消息称此前减产协议的报道不实，油价回吐部分涨幅。当前主要产油国陷入“囚徒困境”，卡特尔难以达成。数据显示，OPEC1月日均原油供应总量从12月的3231万桶增加至3260万桶。针对伊朗的制裁解除之后，伊朗及其对手沙特阿拉伯和伊拉克的原油供应均有所增加，包括俄罗斯在内，主要产油国减产行动难以达成一致。供应过剩，油价本月已累计下跌逾9%。

　　截至2月1日，COMEX铜期货收于2.058美元/磅，环比上涨3.47%。上周多种有色金属价格出现上涨，主要是因为市场预计供应收紧，油价的大幅上涨也带动了金属商品价格上行，国内炼铜厂近期的补库存也从需求上支持铜价。2015年下半年中国精炼铜进口量为368万吨，较2014年增加了2.5%，创纪录高位，但2016年在需求收缩的前提下，大量进口的情况可能不会再现。铜价目前的上涨很难持续。上周原油价格大涨，截至2月1日，WTI原油期货收报每桶31.62美元，环比上涨4.2%；布伦特原油期货价格收报每桶34.24美元，环比大涨12.3%。上周有消息称主要产油国之间将达成减产协议，受此影响，油价大涨。布伦特原油一度触及每桶35美元，较上周低位上涨约25%；WTI原油期货也一度上涨至33.62美元/桶。另外，石油钻井平台的减少也支撑了油价。油服公司贝克休斯数据显示，1月29日当周，美国石油钻井平台减少12台，至498台。美国石油钻井平台数已连续第六周下降，创2010年3月以来新低。但上周也有消息称此前减产协议的报道不实，油价回吐部分涨幅。当前主要产油国陷入“囚徒困境”，卡特尔难以达成。数据显示，OPEC1月日均原油供应总量从12月的3231万桶增加至3260万桶。针对伊朗的制裁解除之后，伊朗及其对手沙特阿拉伯和伊拉克的原油供应均有所增加，包括俄罗斯在内，主要产油国减产行动难以达成一致。供应过剩，油价本月已累计下跌逾9%。

　　截至2月1日，COMEX铜期货收于2.058美元/磅，环比上涨3.47%。上周多种有色金属价格出现上涨，主要是因为市场预计供应收紧，油价的大幅上涨也带动了金属商品价格上行，国内炼铜厂近期的补库存也从需求上支持铜价。2015年下半年中国精炼铜进口量为368万吨，较2014年增加了2.5%，创纪录高位，但2016年在需求收缩的前提下，大量进口的情况可能不会再现。铜价目前的上涨很难持续。

　　图表15 COMEX铜和黄金期货 图表16 布伦特和WTI原油期货

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　　股票和债券市场

　　负利率政策兑现宽松预期，全球恐慌情绪下降

　　在美联储不加息以及日本央行执行负利率政策的推动下，美股全面上涨，截至2月1日，标准普尔500指数收于1939.38，环比上涨3.3%；道琼斯工业指数收于16449.18，环比上涨3.6%；纳斯达克综合指数收于4620.37，环比上涨2.3%。标准普尔500波动率指数（VIX）大幅下滑17.27%至19.98，避险情绪再次下降。欧洲股市也普遍上涨，英国金融时报100指数、法国CAC40指数和德国DAX指数分别上涨3.1%、1.9%和0.22%。

　　上周公布的美国经济数据表现好坏不一，但并没有大幅放缓，整体较为稳健。且日本央行实施了令人意外的负利率政策，引发了美债和欧债资产的上涨。截至2月1日，美国2年期和10年期国债收益率分别下跌7bp和10bp至0.81%和1.97%。上周五10年期美债收益率降至1.94%，接近3个月最低位。欧洲市场则依然受益于货币宽松的预期，1年期、2年期和10年期德国国债收益率均下跌，10年期德债收益率曾短暂下跌至0.236%，为2015年4月以来最低点。上周欧洲央行宣布维持主要利率不变，但欧洲央行行长德拉吉表示，欧洲央行将在3月重新审视其政策立场，并表示欧洲央行有多种工具可以用来推升欧元区通胀水平。在他的言论影响下，上周欧洲市场延续了前一周的股债双牛。随着全球市场恐慌情绪回落，在3月份欧洲央行议息会议召开之前，对扩大宽松的预期将持续支撑欧洲资本市场。

　　图表17 美股美债双双上涨 图表18 VIX标普500波动率

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　　附一、上周主要经济数据一览

　　图表19 上周海外主要宏观数据（2016年1月25日—2016年1月31日）

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　　附二、本周主要经济数据一览

　　图表20 本周海外主要宏观数据（2016年2月1日—2016年2月7日）

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