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　　当前资金利率不再紧张，央行节前流动性管理使得市场情绪偏暖。但目前看央行货币政策可能会转向，债市节前振荡为主。

　　在1月底经历了短暂的流动性紧张之后，资金市场逐步恢复到了去年下半年的均值水平。在央行多重流动性管理下，市场资金利率虽然有所恢复，但央行并未降准降息，这意味着央行货币政策有转向的可能。

　　流动性释放，资金节前无忧

　　央行在1月下旬展开了近年来最大规模的公开市场操作，并且为了应对春节前资金紧张，在上周五额外增加了一次公开市场操作。从这么大规模的操作量来看，节前资金不会紧张，甚至会比过去相对更宽松一点。票据市场的问题焦点并不在资金市场，可能和股市杠杆有关，因此对资金市场冲击也相对有限。

　　央行对利率走廊的上限也进行了明显下调，6个月MLF从过去的3.25%调整到3%，相当于央行给中长期限的资金利率上限进行了“降息”操作。目前同业存单普遍发行利率在3%之上，未来随着利率走廊上限压制，资金利率会逐步企稳，节前资金面无忧。

　　货币政策存在转向可能

　　然而，央行此次的流动性投放与以往有较大差异，即差别化操作。和过去差别化降息降准不同的是，此次央行不仅对量价进行区分（资金利率从2.10%到3.25%都有，规模也从200亿元到1000多亿元），还对流动性期限进行了区分。流动性期限有短期的SLO、7天逆回购，还有3个月MLF、6个月MLF，更有1年期MLF。央行作为资金流动的最后供给方，对市场不同需求主体进行了细致区分，这意味着央行未来可能继续保持精细化操作。

　　此外，央行并没有按照市场的预期进行降息降准操作，反而以公开市场、流动性管理操作来替代降准降息。这意味着央行货币政策可能转向流动性调节管理，而非常规刺激操作。此外，随着外储减少，公开市场操作的重要性逐步得到体现，央行此举一方面是降低了外储减少的影响，另一方面也逐步将基础货币的发行从外汇占款的形式过渡到公开市场操作模式上。因此，一季度央行货币政策可能并不会如市场预期那样宽松。

　　站在国债市场的角度，前期资金推动为主的收益率大幅下行基本透支了未来经济悲观预期。对于我国经济而言，一方面结构转型必然带来制造业的阶段性“阵痛”，制造业工人的就业也在妥善安排之中，要见到制造业的繁荣恐怕比较难；另一方面从占我国GDP构成已经接近60%的第三产业来看，依然处于扩张的过程之中，因此经济短期也没有断崖下跌的可能。

　　由于节前利空因素较少，资金情绪稳定，债市仍然是偏乐观的。不过，目前看期债尚未摆脱调整的格局，预计仍以振荡走势为主。当前10年期国债到期收益率仍然比较接近正常波动区间的下沿，也意味着下行阻力较大。 （作者单位：混沌天成期货）