国电清新（002573）深度研究：特许经营和工程订单双轮驱动，）深度研究：特许经营和工程订单双轮驱动，13-14 年高速成长

投资评级与估值。我们预计公司未来三年特许经营业务将实现稳步增长，并借助差异化技术和区域优势分享脱硫脱硝建造市场，双轮驱动带动公司13-14年高速成长。我们预测公司13-15年主营收入分别为10.44亿、16.57 亿、18.61 亿，归属于母公司所有者的净利润分别为 2.10 亿、3.43 亿、3.98 亿，对应每股收益分别为 0.39 元、0.64 元、0.75 元，复合增速逾 50%。目前股价对应 13-15 年的 PE 分别为 42、25、22 倍，但是公司 13-14 年业绩增速大幅高于行业平均水平，且公司于 13 年上半年调整思路，积极跟踪国内外脱硫脱硝工程总包订单，若拓展顺利，则 14-15 年业绩超预期概率较大，我们认同公司在环保领域的技术储备和订单持续获取能力，维持"增持"评级。

关键假设点。1）公司运营业务规模逐年增加，2015 年达到 2000 万千瓦规模；2）神华干法脱硫建造项目 13 年内开工；3）活性焦销售收入每年增速 50%。

有别于大众的认识。市场可能认为：大唐特许经营项目交割之后，公司后续增长动力不足；我们认为，特许经营市场的壁垒比市场预期更高，参与者屈指可数，而目前已实现专业化运营的脱硫机组占比仅为 12%，特许经营是大势所趋，公司具备持续获取订单，实现运营业务稳定增长的能力。同时，烟气净化领域的客户具有较高的一致性，在具有充足技术储备和客户资源的前提下，公司作为脱硫领军企业顺势进入新兴领域的门槛较低，可分享脱硝和多种污染物协同控制的市场蛋糕。

股价表现催化剂。公司新获取订单无疑是最好的催化剂，而随着 PM2.5事件的不断发酵，《大气污染防治行动计划》及配套行动计划细则将于下月起陆续出台，作为细分领域的领军企业，公司是政策落实最大受益者之一。

核心假设风险。风险来自两点：项目延期的风险；特许经营推广速度低于预期的风险

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