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在汇率短期企稳、公开市场操作放量以及风险偏好回落的情况下，上周国债期货突破前期高点。不过后续上升乏力，国债期货出现了一定幅度的调整，目前已经调整至20日线附近。我们认为，短期来看，长端利率在期限利差收窄的情况下难出现快速下行，中长期看，基本面难言有好转，风险偏好依旧较低，资产荒的局面没有改变，债市牛市拐点并没有来临。

　　短期有制约

　　从利差角度看，长端利率进一步下行的动力较为有限。目前，10年期国债收益率在2.77%附近，1年期在2.26%附近，两者相差约51个BP，处于相对低点，未来长端收益率能否下行依赖于短端能否下行。从资金利率看，目前7天回购利率在2.45%附近，高于1年期国债约20BP，这种局面从去年12月底一直持续到现在。如果资金利率难下行，短端利率也难进一步下行。

　　无论从基础货币上看，还是政策上看，资金面都难以出现大幅宽松。从基础货币角度看，去年12月资金面保持宽松，与财政资金投放密不可分，当月财政资金投放1.54万亿。但是一季度财政资金大概率会回笼，并且财政投放受制于财政收入和赤字。同时，汇率贬值趋势存在，新的购汇额度释放，外汇占款或继续保持大幅下降，这两方面使得基础货币出现缺口。虽然央行目前通过公开市场操作、SLO、MLF以及国库现金定投等释放4000亿元左右的流动性，但是难以弥补中长期资金的缺失，整体上资金面偏紧张。从政策角度看，央行没有加大宽松的意图。资金放短不放长，而且市场关注的利率并没有发生改变：公开市场操作7天逆回购长期维持在2.25%，在缺少政策指引下，资金利率下行难现。不过，周二逆回购中，央行增加了28天跨年资金供给，利率为2.6%，低于当前市场上1个月回购利率，或引导长端资金利率下行。

　　此外，短期来看，人民币贬值预期仍在，股市出现一定程度的底部反弹，市场风险偏好短期或回升，这均对债市形成偏负面的影响。