任女士

　　【导语】三季度四大矿山产销整体呈现回落态势，内部分化进一步加剧。后续四季度行情走向，将重点取决于西芒杜项目的爬产兑现节奏、淡水河谷的进度追赶情况，以及福德士河谈判落地后的库存释放压力。

　　福德士河：港口检修与谈判双压，成本显著抬升

　　三季度铁矿石处理量4880万吨，同比下降4%、环比降8%；发运4680万吨，同比下降6%、环比降11%；销量4290万吨，低于发运390万吨。发运下滑的主因是港口大修，本季实施了公司史上最大规模的港口检修，涉及1号火车卸料机翻车机单元、取料机与装船机的主要部件更换；销量低于发运部分，才是与中国矿产资源集团谈判僵持所致。

　　三季度销售量4290万吨，低于发运量390万吨，这部分缺口直接来自与中国矿产资源集团的谈判僵持，公司在季报中明确表示销量低于发运反映的是谈判影响，并预计10月库存还将再增400万至500万吨。同时品种分化加剧，超特粉仍是第一大品种，发运1864万吨、同比降5.1%，占发运总量约40%；混合粉1750万吨、占比37%、同比下降4%；国王粉280万吨、同比下降15%；铁桥精粉250万吨、同比增长17%，块矿发运380万吨、同比大增65%，两者对冲了超特粉与国王粉的下滑；西部皮尔巴拉粉发运为零，去年同期为400万吨，这一品种的退出是发运总量下滑的重要结构性原因；福运粉本季度首次出现在报表中，发运150万吨。

　　成本明显抬升。Hematite C1升至21.98美元/湿吨，同比涨21%、环比涨13%，主因是通胀压力、供应链量下降与柴油涨价，其中柴油一项贡献约1.40美元。FY27全年指引20.50至21.75美元，三季度已超出上沿。对以低品矿为主、售价贴水较大的矿山而言，成本上升对利润的侵蚀比销量下滑更直接。发运指引方面，FY27发运维持1.97亿-2.07亿吨、铁桥1100万-1400万吨，兑现取决于销售端安排与铁桥爬坡。

　　综合来看，福德士河是三季度四大矿山中唯一出现销量与发运双双下滑的企业，且下滑是“双因素叠加”：发运端是计划内港口检修，销量端是谈判僵持。这一特征决定了它的后续演变具有突发性：谈判一旦达成，积压的库存与滞销量将集中释放，对现货形成阶段性冲击；谈判若长期僵持，则矿山被迫减产，反而收缩供应。两种情形对价格的方向完全相反，这也是四季度最大的不确定性来源。

　　淡水河谷：产量下滑靠库存调节，成本中枢显著上移

　　三季度淡水河谷铁矿石总产量8835万吨，同比下降6.4%、环比增长4.9%，其中自有产量7867万吨、第三方采购969万吨；总销量8629万吨，同比微增0.3%、环比增长8.2%。产量降而销量增，差额由库存调节完成——三季度实际消耗库存335万吨，把销量补回至去年同期水平。消耗而非累积，意味着这一调节工具是"存量缓冲"，对四季度而言，库存缓冲的空间正在收窄。

　　分系统看，北部系统产量4280万吨、同比下降13.9%，是整体下滑的主因。其中Serra Norte产量1900万吨、同比大降27.4%，下滑与原矿可用性、矿山计划的调整有关，也是公司为应对市场状况而优化产品组合的结果；S11D产量2381万吨、同比仅增1.0%，Serra Sul创单季纪录、增量有限。东南部系统产量2274万吨、同比基本持平，Brucutu等矿区的稳定表现对冲了Itabira的下降；南部系统产量1313万吨、同比下降4.8%，Vargem Grande与Paraopeba的循环项目降低了原矿产量。

　　分品种销售的变化更能说明战略意图。三季度中品卡拉加斯销量1833万吨、同比大增75%，占粉矿销量的比重升至24.3%；而高品卡粉(IOCJ)销量329万吨、同比下降42%，占比降至4.4%。这一升一降，是淡水河谷主动调整产品结构的结果，在钢厂利润微薄、追求性价比的环境下，中品资源的市场接受度更高。与之对应，BRBF销量3222万吨、同比下降11%，球团销量872万吨、同比基本持平。

　　成本端压力显现。三季度淡水河谷C1现金成本23.1美元/吨(不含第三方采购，含第三方为26.8美元)，同比上升12%；全成本60.4美元/干吨、同比上升21%；同期实现价85.1美元/吨、同比下降10%。成本上行主要来自雷亚尔升值、柴油涨价以及Serra Norte减产造成的摊薄效应；海运费用22.8美元/吨、同比上涨21%。在价格下行周期中"成本升、价格降"双向挤压，淡水河谷的吨矿盈利已明显收窄。

　　四季度需要关注两点：一是Serra Norte能否恢复正常产出，公司称三季度的剥离与接触矿处理已增加未来几个月的赤铁矿可用性，有望支撑四季度产量同比增长；二是库存调节的空间还剩多少，三季度已消耗335万吨，若产量持续低于目标，全年产量指引压力将显性化。公司目前维持3.35亿-3.45亿吨的产量指引不变，但明确表示将落在区间下沿。

　　行情展望：总量平稳结构分化，四季度变量聚焦西芒杜与谈判

　　表面看，三季度四大矿山单季度合计产量约2.93亿吨，同比下降约2.4%，总量维持平稳。但背后是更深层的结构分化：必和必拓以效率换增量，力拓在结构调整中保持稳定，福德士河受制于港口检修与谈判双因素，淡水河谷则在减产与产品结构调整之间寻找平衡，并以消耗库存维持销量。全年指引全部维持不变，说明企业对运营的掌控力强于市场担忧。

　　对四季度而言，增量主要来自两个方向。一是西芒杜，三季度年化产量运行效率已达约1000万吨，四季度将实现经SimFer港的首批出货，2028年下半年6000万吨/年的目标未变，其爬产节奏是未来两年全球供应增量的核心变量。二是淡水河谷，若北部系统恢复正常，四季度存在追赶进度的可能，但这也意味着年末将有集中到货。

　　风险方面，集中在福德士河的谈判上。三季度销量已低于发运390万吨，10月库存预计再增400万至500万吨，这些库存并未消失，只是被滞留在港口与矿山。谈判一旦达成，积压资源集中释放，对现货形成阶段性冲击；谈判长期僵持，矿山被迫减产，反倒收缩供应。两种情形对价格的作用方向相反，且在消息落地之前无法定价，这是四季度最需要跟踪的单一变量。

　　此外，品位结构的变化同样值得重视，且出现了新的边际信号。力拓SP10占比快速抬升、必和必拓杨迪资源退出且块矿占比降至27.9%的五个季度最低、淡水河谷中品矿占比升至24.3%，三家不约而同地指向同一个结果：高品资源收紧、中低品持续宽松。对国内钢厂而言，这意味着配矿成本的优势在收窄，高品溢价有支撑、块矿溢价受压制；对盘面而言，主流中品的可交割资源相对充裕，价格上行的高度仍受制约。

　　综合判断，四季度四大矿山供应增量有限，总量对价格的压制不如结构变化明显。真正能改变平衡的是两件事：西芒杜爬产的兑现速度，以及福德士河谈判的落地时点。在两者明朗之前，矿价缺乏走出趋势的产业基础。