农产品

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　　摘要

　　在期价升水结构之下，当前市场期待中下游补库来化解新作上市压力，在前期建议重点关注的两个方向中，华北小麦与玉米现货相对偏多，而进口成本或外盘期价则相对偏空。在这种情况下，建议继续关注市场博弈走向，重点留意外盘。相对而言，考虑到种植成本支撑，期价升水结构之下内盘驱动已现，我们维持谨慎看多观点，可留意做多机会。

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　　市场期待中下游补库来化解新作上市压力

　　当前正处于新作玉米集中上市阶段，市场关注重点在于新作压力如何化解，与过去几年相比，今年最大区别在于期价呈现远期升水结构，特别是1月升水11月，即新作升水旧作，这意味着市场期待中下游补库来化解新作上市压力。

　　首先是下游需求企业的季节性补库，由于新作上市前期现货持续下跌，再加上生猪养殖持续深度亏损，饲料企业玉米库存使用天数早在6月就已经来到历史同期低位，而深加工企业亦有季节性下滑。在新作压力初步释放之后，饲料企业和深加工企业玉米库存已经低位回升。

　　接下来更为重要的是中游贸易商的补库意愿和积极性，期价远期升水的格局，提供跨期套利和远月套保机会，天然适合贸易商入场做库存，但由于华北-东北玉米价差和产销区玉米价差均处于历史同期低位，表明当下东北玉米主要流向地区即华北与南方销区供应相对充足，对东北玉米需求相对低迷。

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　　内外驱动分析

　　对于华北产区而言，市场关注重点在于小麦，由于今年新麦上市阶段，华北降雨偏多，导致小麦萌动发芽偏多，品质下降后更多流向饲用替代，对应优质麦供需缺口逐步显现，带动小麦现货止跌反弹，目前华北小麦饲用替代性价比逐步下降。

　　小麦现货上涨也导致玉米饲用性价比凸显，产区贸易商和销区需求企业入市做库存，华北产区玉米率先止跌反弹，华北-东北玉米价差持续走扩，但目前仍处于历史同期偏低水平，后期仍有赖于小麦的继续拉动，因此，有必要关注小麦供需格局，上一年度小麦饲用替代加临储托底收购消化小麦过剩量，而当前年度因为品质问题，临储托底收购数量不到300万吨(去年为1600余万吨)，更多依靠萌动麦饲用替代，虽市场对数量预估存在差异，但考虑到小麦现货上涨时间与去年大致相同，故我们对此相对乐观。

　　对于南方销区而言，8月中由于外盘美玉米带动进口成本飙升，使得市场一度担心远期饲用替代谷物进口减少，相应增加国产玉米需求，继而带动玉米期价快速反弹。但进入9月下旬之后，美玉米旧作库存高于市场预期，新作压力逐步显现，而出口需求显著低于去年同期，美玉米期价带动进口成本持续回落。

　　但需要留意的是，美伊冲突导致原油价格高企，依然有望刺激美玉米乙醇需求，而俄乌冲突仍在持续且有加剧迹象，黑海谷物出口短期或难以恢复，再加上后期厄尔尼诺对南美产量的潜在影响，外盘美玉米存在较大变数。

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　　行情展望

　　目前玉米期价高于进口成本，与产区及南北方港口现货大致持平，低于陈化水稻和华北小麦。站在当前市场节点，期价震荡等待方向选择，10月中旬以来，华北与东北玉米现货有止跌迹象，内盘驱动即华北小麦已经显现，但外盘驱动即进口成本则相对匮乏，拖累玉米期价表现。

　　在我们看来，外盘驱动值得重点留意，如外盘再度转强，在进口成本带动下，产销区玉米价差继续走扩，中下游继续补库，玉米期价相应有望继续震荡上行；如外盘延续弱势，需要担心在中下游阶段性补库之后，春节前售粮压力再度显现，则期价或延续低位震荡甚至再度下行。相对而言，考虑到种植成本支撑，期价升水结构之下内盘驱动已现，我们维持谨慎看多观点，可留意做多机会。

　　文章编撰时间：2026年11月1日

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