当前宏观环境整体偏空且短期或难反转，处于：1、中东地缘局势未见缓和路径，双方仍有较高军事升级可能性。2、美联储9月已如期加息，年内加息预期仍存，高利率环境或抑制终端需求。在这样的外围环境下，基本金属整体上行承压，最好的表达方式是做空产业供需弱预期的品种，我们在8月有色专题中，把铝列为中期做空的优质标的，本文来讲讲铝的后续观点。

　　为什么维持看空：铝的做空驱动主要基于1、中期的供应释放；2、新能源需求增速放缓当前更新来看，供应端中东铝厂复产按序时进度推进，印尼新投逐渐落地，需求端新能源增速下滑，国内光伏组件低效产能有望加速出清，新能源汽车受出口退税税率下滑和海外贸易限制，出口增速也或将下滑。整体来看，铝供需中期仍将趋于过剩，做空驱动得到验证加强。

　　当前铝价反弹是因为产业现实暂未走弱。我们认为去库表现强于预期主要基于：1、铝材出口走弱慢于预期；2、废铝结构短缺下，原铝对废铝形成替代。随着铝内外价差收敛，当前铝材出口已几无利润，铝材出口或趋于走弱。同时随着精废价差走扩，原铝替代成本抬高，且铝合金进口窗口已开启，使用原铝替代的保供压力减轻，原铝替代影响或趋于减弱。我们按照终端需求去往后推演，11月中旬后，国内铝或趋于累库。

　　后续来看，关注弱预期加强和强现实转弱的做空机会。交易节奏上，我们认为后续铝做空交易分两步，首先是1、强现实转弱后近月合约的补跌行情；2、月差走平后，铝供需过剩兑现的单边下跌行情。

　　做空空间：铝趋于过剩，对于供需过剩的品种不该给予高利润，当前国内电解铝冶炼利润高达8478元/吨，考虑到全球铝产业链库存被挤压到相对极限位置，供应上量会存在回补的情况，相对安全的做空目标价为完全成本给出20%的利润也就是19000-20000元/吨之间，远月合约仍有3000元的下跌空间。

　　当前需跟踪现实高频指标，关注强现实转弱的拐点，因为拐点一旦出现，说明预期兑现，继续去库可能性很低。当前现货升水维持同期高位，虚实比走高，短期要警惕近月挤仓风险。

　　风险点：供应释放不及预期，需求超预期增长

　　一、宏观环境偏空下，产业供需弱预期的品种偏空表达（铝）

　　当前宏观环境整体偏空且短期或难反转，处于：1、美伊冲突谈判遇阻，军事升级概率提升。地缘方面目前外交面临死结，美国核心要求是伊朗削减核能力，以色列则更明确的指向推翻伊朗，从而使伊朗更不可能相信让步能带来安全，因此外交谈判失灵，各方都倾向于升级施压。2、美联储9月如期加息，CPI环比走高，年内加息预期仍存，高利率环境维持，或抑制终端需求。在这样的外围环境下，基本金属整体上行承压，当前最好的表达方式是逢高做空产业供需弱预期的品种，我们在8月有色专题中，把铝列为中期偏空的优质标的，本文来讲讲铝的后续观点。

　　我们在8月铝的专题中，基于铝中期供应增量预期可观，新能源需求增速下滑下，认为铝是中期空配的优质标的，我们本文将去分析当前的运行逻辑和后续的看法。首先我们简单复盘下铝的走势，从下图可以看出，自9月10日起（美伊冲突升级+美联储9月加息预期升温），美元指数驻底回升，基本金属整体承压回落，这一轮铝下跌的驱动权重更多在于宏观的压制，月差也未显著拉开，进入10月，美元指数和铝价走势也呈现出同步下跌的走势，铝月差大幅走阔（库存去库下，远月先跌），下跌驱动权重切换回产业供需弱预期。后续交易节奏来看，当前处于宏观利空（美联储10月加息）充分计价后的修复，同时铝节后库存去库表现强于同期，铝价反弹，反弹后要关注的就是近月现实走弱后的补跌（远月计价短期已充分），然后是弱预期兑现后（供需趋于过剩）的单边下跌行情。

　　二、中东复产推进，印尼新投逐步落地，新能源增速放缓，铝趋于过剩

　　上一篇专题提到，铝做空驱动主要是基于1、中期的供应释放；2、新能源需求增速放缓。截至2026年10月26日，铝远月合约（以2705合约为例）自高点已经下跌逾2000点，后续能否继续做空，我们认为从当前来看，铝中期的做空驱动在验证加强，且仍有下跌空间，所以铝仍是中期维度逢高做空的优质标的，但下一轮做空要看到弱预期加强或者强现实转弱的信号出现。

　　首先从做空驱动来看，供应端当前跟踪来看，中东铝厂如序时进度在推进复产，产能影响较大的阿联酋铝业和巴林铝业预计都将于2027年一季度恢复满产。印尼新投产能如期释放，2026年8月铝出口环比+30.7%至15.8万吨，已是年内新高，全年预测铝出口量或可达141.7万吨，同比+177.2%。国内2026年投产结束，预计2027年达到国内产能天花板，高利润下，电解铝周度产量持稳上行。供应端新投+复产按序时进度逐步兑现，驱动维持。

　　需求端来看，国内新能源需求增速放缓得到验证加强。首先光伏：2026年1-9月，光伏累计新增装机110.8GW，同比-53.9%。2026年10月16日，为进一步加强光伏制造行业管理，促进行业高质量发展，工业和信息化部电子信息司对《光伏制造行业规范条件（2024年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》进行修订，形成《光伏制造行业规范条件（2026年本）》《光伏制造行业规范公告管理办法（2026年本）》（征求意见稿）。2026年版本规定进一步细化，从技术指标、能耗方面对新建产能提出更高要求，本轮征求意见稿实施力度较大，存量低效产能有望加速出清。

　　新能源汽车方面：2026年1-9月，国内新能源汽车销量1247.2万辆，同比+11%，增量主要由出口带动，2026年1-9月我国新能源汽车出口400.4万辆，同比增132%。但2026年10月12日财政部、税务总局发布公告，明确自2027年4月1日起，将新能源汽车增值税出口退税率由13%下调至9%，同时欧盟或对我国出口混动车实行配额制，出口需求或受抑制。

　　从铝的做空驱动来看，整体仍是维持并在持续兑现的阶段，所以铝全球供需平衡中期仍是趋于过剩的，而当前铝产业现实并未走弱，所以在宏观压制减轻下（美联储10月不加息和美伊谈判预期），铝价开始反弹，现实支撑和弱预期的组合下，铝月差走扩。

　　三、强现实何时转弱：四季度库存拐点或将显现

　　铝从驱动来看仍是中期做空的思路，但不可避免的是当前现实仍未转弱，铝可交割货源库存已去库至同期低位，虚实比走高下，近月甚至出现了挤仓风险。我们认为下一轮下跌来自强现实转弱，通过近月去表达优于远月，那什么时候进场需要对去库拐点去做预判，何时能等到去库的拐点，那么铝或将开启强现实转弱的下一轮下跌行情。

　　当前铝库存持续去库的强现实是略超预期的，我们认为当前去库表现显著强于预期主要基于：1、铝材出口走弱慢于预期；2、废铝结构短缺下，原铝对废铝形成替代。随着铝内外价差收敛，当前铝材出口已几无利润，铝材出口或趋于走弱。同时随着精废价差走扩，原铝替代成本抬高，且铝合金进口窗口已开启，使用原铝替代的保供压力减轻，原铝替代影响或趋于减弱。我们按照终端需求去往后推演，11月中旬后，国内铝或趋于累库。

　　铝材出口或趋于走弱。前期内外铝价差做扩，铝材出口利润激增下，铝材出口走强，2026年1-7月我国未锻压铝材及铝材出口404万吨，同比+16.4%。后内外价差收敛，铝材出口因为时滞并没有直接走弱，从我国8月和9月出口数据来看，仍处同期高位，9月环比甚至仍在走强，这支撑起了国内铝的需求。但随着内外铝价收敛，出口窗口已经闭合，铝材出口提振仍将趋于走弱。

　　原铝对废铝的替代影响或减弱。由于2025年美国对铝及铝加工品加征关税，废铝不在征税范围内，致使废铝出口美国比价优势显著抬升，自2025年3月美国关税政策正式落地后，美国废铝进口量显著抬升，2025年进口废铝85.3万吨，同比+26.7%，2026年1-9月进口废铝80.7万吨，同比+42%，美国对废铝持续虹吸。同时，欧盟2026年CBAM 进入正式执行阶段，欧盟炼厂可以低价进口全球废铝，熔炼后在本土消化，鼓励原料（废铝）流入欧洲本土冶炼。当前全球废铝面临欧美市场的虹吸。在这种海外政策背景下，中国废铝1-9月进口140.2万吨，同比-6.5%。后续来看，我国废铝进口第一来源国泰国拟对金属废料进口实施进口管控，而我国自泰国进口废铝多为欧美等地转口货源，废铝进口短期或仍难上量。同时国内反向开票稽查趋严，2026年1-9月废铝国内样本企业回收量358万吨，同比-9%，国内废铝供应2026年1-9月合计498.2万吨，同比-8.6%，国内废铝回收偏紧，进口废料补充有限，今年国内废铝供应整体是偏紧的。

　　废铝供应偏紧下，2026年6月精废价差收窄至近年新低，再生铝企业基于保供和成本考量，适度提高原铝比例进行生产。国内铝合金1-9月产量515.9万吨，同比-9%，其中再生铝合金1-9月产量412.3万吨，同比-11%，原铝系铝合金产量103.6万吨，同比仅下滑3%，如若按照2025年原铝系铝合金占比19%去测算，铝合金部分原铝替代废铝量级在6.7万吨。再生铝水棒截至2026年10月15日合计产量达99.3万吨，同比-27.7%，按照2025年再生铝水棒占比9.5%去测算，原铝替代废铝量级在34.2万吨。两者合计原铝对废铝的补充量级达40.9万吨，考虑到国内2026年电解铝产能新投和复产量级增多，且铝水比例在走高，这个替代量级有一定高估，但今年废铝的结构短缺的确引发了原铝对废铝的部分替代。后续随着精废价差走扩，原铝替代成本抬高，且铝合金进口窗口已开启，使用原铝替代的保供压力减轻，原铝替代影响减弱。

　　后续废铝展望来看，我国“十四五”规划，2025年再生铝产量达1150万吨，结合《铝产业高质量发展实施方案（2025 2027）》文中目标：2027 年再生铝产量≥1500 万吨，2026-2027年度再生铝产量如要达到发展要求，年复合增速需达到15%，而2026年1-9月样本企业废铝产量498.2万吨，同比-8.6%，未增反降，2027年目标紧迫性在增加，同时随着汽车报废高峰期临近，我们认为2027年废铝产量有望上行。

　　我们按四季度终端需求（建筑-12%，交通+1.4%，能源与电力+16.9%，包装+1%，家电-0.9%，机械+5%，其他+1%，铝材出口+11.7%）往后推演来看，11月中旬以后国内铝或趋于累库。从铝锭和铝棒农历库存数据来看，季节性累库时间一般在春节前30天附近，时间对齐在元旦后，当前挤仓博弈的时间窗口仅剩两个月，我们认为可以等待去库斜率趋缓，产业支撑走弱后去交易近月合约的补跌，月差趋平后去交易2027年的过剩预期。

　　接下来从铝价下方空间来看，2027年铝全球供需从平衡表来看是趋于过剩的，对于供需过剩的品种不该给予非常高的利润，以中国为例，据钢联，2026年9月国内电解铝生产平均完全成本在15782元/吨，平均现金流成本在14320元/吨，冶炼利润高达8478元/吨，与我们按照原料价格测算的趋于一致，考虑到数据的连贯性，我们以日度价格测算做图如下，考虑到2026年铝产业链库存挤压至相对极限位置（高价+库存同期低位），供应上量会存在回补的情况，我们认为相对安全的做空目标价为完全成本给出20%的利润空间也就是19000-20000元/吨之间，当前来看（远月合约）仍有近3000元的下跌空间，所以我们认为铝仍是中期做空的选择。

　　当前需跟踪现实高频指标，关注强现实转弱的拐点，因为拐点一旦出现，说明预期兑现，继续去库可能性很低，当前现货升水极度走高，短期要关注近月挤仓风险。