本轮成品油价格大涨、裂解利润大涨，目前看供应问题难解决，冬季需求最旺的时刻还未来临，因此矛盾在冬季有进一步爆发可能。

　　从石油产业链生产角度：1）成品油大涨后，通过争夺产出收率，影响石脑油供应从而传导至化工端，目前有迹象表明存在增加柴油产出的情况。2）北美汽油裂解价差冬季仍有走强预期，美亚调油料窗口还未关闭，调油逻辑仍有再次走强可能，影响亚洲芳烃供应的风险仍在。3）成品油高利润能向原油传导/让渡，原油的弹性及上涨驱动上升。油化工中最看好纯苯，因纯苯目前库存极低+远月贴水大+紧平衡的结构，抗供应扰动风险较低，潜在挤仓风险较大；在油品仍有走强预期下，成本强驱动、基本面能共振。

　　从能源紧张替代角度最看好甲醇，驱动有三：1)通过油化工传导，既可以通过拉高下游利润拉动需求，还可以通过替代成本较高PDH、油制供应，引发煤化工的替代需求；2)冬季燃烧需求加强；3)海外天然气紧张，海外缺口加强,煤化工出口优势上升。而当前甲醇虽仍处于负反馈中，但冬季仍处于紧平衡、低库存格局，在能源替代驱动下，边际影较大。若有负反馈回调，仍是较好做多标的。

　　策略配置上：1、低多油化工纯苯。核心驱动：成本驱动+极低库存+远月高基差；风险：地缘缓和原油大幅下跌、需求负反馈。2、回调多甲醇2701。核心驱动：负反馈未改变远月供需紧缺结构，能源替代的边际影响有加强预期。风险：地缘-进口，原油-烯烃链出现较大负反馈。

　　核心关注：地缘及海峡情况，油品价格，纯苯及甲醇上下游开工兑现情况，库存，终端需求情况。

　　一、美伊战争影响仍在发酵中 1、核心驱动仍在地缘，液体化工低库存下，已出现轮动挤仓

　　3月初至今，美伊战争地缘影响仍在持续发酵，原油及化工板块经历了两轮大幅波动。

　　第一轮3-6月，是地缘冲突下，原油上涨+进口短缺为核心驱动，但原油化工的库存缓冲仍较大，需求受高价抑制后，就出现了明显的上涨瓶颈，行情见顶较早。

　　第二轮7月至今，是原油上涨+进口短缺+低库存挤仓为核心驱动，在经历5-7月的持续去库后，化工普遍进入历史低库存水平，低库存高基差强现实下，挤仓博弈开始凸显，期货换月后高基差问题也逐步显现，因此下半年的行情，核心就是看一段时间的挤仓风险在哪个品种，从7月纯苯到8月乙二醇再到9月甲醇，再至近期的纯苯；地缘持续下，累库不及预期，供应稍有扰动，液体化工低库存风险就将成为博弈的核心，多个品种涨出历史高位，虽均以短期负反馈结束，但核心问题仍未解决。

　　展望冬季的化工品，目前面临的主线逻辑：

　　1、地缘持续下，原油紧张继续发酵，冬季再次出现缺油降负危机。目前核心还在运力问题，运费大涨后，高价油已难接受，可能会出现原油未大涨，但亚洲炼厂还是买不起，要降负。

　　2、从具体供需角度，虽然很多品种已出现分化，但目前的累库持续性都还待观察，特别液体化工低库存品种，库存未脱离风险区域前，稍有供应扰动，就有挤仓风险；同时强现实下，远月也存在持续收基差驱动。

　　3、海外目前最紧张的品种，其实是成品油，且目前看冬季还存在继续发酵的可能，如果成品油保持当前的高价高利润，甚至进一步紧张，那对化工会有什么样的影响，是否会出现一条新的逻辑？这是本文想要探讨的主要内容。

　　二、地缘持续下，成品油短缺有成新主线潜力

　　当前欧洲柴油裂解价差处于历史高位，因中东及俄罗斯炼能缺失、西方炼能出清，出现结构性的炼能短缺，而且供应缺口预计在冬季取暖旺季会愈演愈烈；目前柴油紧缺开始传导至汽油，美国汽油裂解价差也进入超季节性高位，成品油紧缺下若冬季价格继续走强，会不会进一步传导至化工端，又将如何影响。

　　1、成品油大涨直接影响化工端产出，对芳烃影响大，纯苯挤仓风险上升

　　从最直接的产业链角度看，原油通过一次常减压、二次催化焦化加氢等工艺加工后，主要产出石脑油、汽油及柴油，这三者的收率可以互相调整，炼厂也会因为经济性进行调整，而且可调节幅度在5-20%；而石脑油又是化工的基础原料，其产出量会直接影响下游烯烃、芳烃，从而传导至整个下游。同时汽油和芳烃还有一个调油逻辑，就是当汽油利润较好，汽油紧张时，芳烃料还可以直接再入调油池，转为汽油组分；炼厂也会根据汽油、芳烃的经济性来调整生产。从间接角度，成品油利润高需求好，拉动原油上涨，再带动整个油化工价格走强。

　　因此产业链生产角度，成品油与化工有三种传导：

　　1、争夺产出收率。当成品油利润极好，炼厂通过调高成品油收率减少石脑油产出，实现量和价的传导，这其中因石脑油占比相对较低又是化工基础原料，一般先在柴油、汽油之间调整收率，最后才会影响到石脑油供应，再影响至整个油化工。

　　2、争夺下游芳烃原料。汽油利润较好时的调油逻辑，会直接影响芳烃。每年的北美出行旺季的调油需求就是最典型的案例，会吸引亚洲的芳烃原料（甲苯、二甲苯）流向北美。从图7的价格对比中可以较明显的看出，汽油裂解价差对芳烃料有很明显的先行性以及驱动性。

　　3、争夺原料原油。成品油利润高需求好，拉动原油需求，带动原油上涨，再影响至化工链。而目前此轮成品油短缺核心在炼能大幅减少而非需求，因此对原油需求来说反而是有减少预期。

　　现在前两个路径驱动都有不同程度走强迹象，石脑油在成品油走强下，表现同样较强，也保持较高利润；美国汽油裂解利润前期大幅走强，调油驱动明显启动，虽短期大幅走弱，冬季仍有再次转强预期，对芳烃支撑仍较强。

　　如果冬季成品油价格及利润继续走强或保持高位：1、产出收率争夺仍在（利好全部化工），2、调油逻辑仍在（更利好芳烃），3、成品油利润向原油端传导，原油价格弹性上升（成本驱动全部化工品）。如在考虑到品种属性及库存情况，我们对油化工中的纯苯最看好。

　　因为当前纯苯供应基本进入高位弹性不大，下游有苯乙烯需求有托底，非苯乙烯需求有弹性，供需格局预计仍将维持偏紧格局，而目前纯苯库存极低、远月贴水极大、估值较低，抗供应扰动风险较低，潜在挤仓风险较大，逢主力换月即为较好的低多标的。

　　调油方面需要注意的是，一是美国内部调控的持续性。二是国内因成品油出口实行配额制，而国内成品油利润驱动不强，炼厂是否要“增油减化”也有一定政策指引，因此国内相对来说，成品油与石脑油收率调整可能幅度不会太大，限制更多，国内收率影响，传导未必会流畅，出口配额及政策是关键。

　　因此从石油产业链生产角度总结：

　　1、成品油大涨后，通过争夺产出收率，影响石脑油的供应从而传导至化工端，目前有迹象表明存在增油特别是增加柴油产出的情况，价格也开始传导至石脑油。

　　2、北美汽油裂解价差冬季仍有走强预期，美亚调油料窗口还未关闭，调油逻辑仍有再次走强可能，影响亚洲芳烃供应的风险仍在。

　　3、成品油高利润能向原油传导/让渡，原油的弹性及上涨驱动上升。

　　油化工中最看好纯苯，因纯苯目前库存极低+远月贴水大+紧平衡的结构，抗供应扰动风险较低，潜在挤仓风险较大。

　　2、终端能源替代需求上升，化工中甲醇替代驱动最强

　　从终端需求替代的角度，柴油短缺或引发运输、发电、取暖方面的替代需求。运输方面目前最有替代潜力的是生物柴油、甲醇汽油以及新能源电车；发电方面其他能源发电或有短期瓶颈、难放量，煤电需求今年冬季可能会持续上升，海外气转煤需求在持续上升。取暖方面，天然气、LPG、电、甲醇等更有替代效应。汽油紧张，主要影响在出行方面，也是以甲醇汽油、新能源车替代潜力最大。

　　目前看化工中最有能源替代效应的是甲醇，生物柴油在航、柴油车、农机替代最大（安全性、热值更接近柴油），但其生产也需要甲醇作为原料（1吨生柴消耗约0.1-0.15吨甲醇，特别东南亚的生柴），同时甲醇除了作为醇基燃料、甲醇汽油，在锅炉方面也有优势，取暖、餐饮也有较多应用。体量上看，欧美电力需求更大，考虑到全球各发电力方式弹性，随着能源紧张，煤、气还有上升预期，也能抬升国内外甲醇成本。

　　从价格方面看，一是以2022年俄乌战争引发的柴油大涨，有较好的参照意义。价格上有较明显的能源相关性表现（仅二季度因国内疫情封控升级，导致化工需求崩塌，才走出了和其他能源相反的走势）。二是从成品油-海外甲醇-国内甲醇价格传导看，柴油与欧洲天然气、欧洲甲醇波动一致性较高；欧洲甲醇对东南亚甲醇价格传导性减弱；东南亚甲醇对中国甲醇，只在能源巨大波动时有一致性（主要因区域供需格局影响，欧洲平衡、东南亚有缺口，受影响较大，而中国虽也为进口国家，但正常情况下煤头定价为主，海外极端情况才会引发出口-海外定价效应）。目前海外甲醇对天然气、汽油估值还不高，冬季若能源矛盾加强，海外甲醇对国内价格传导会加强。

　　而从量的角度，生物柴油体量相对能源仍较小，但如果折算对甲醇需求量级，即便近十年最大增量下也只增加了50万吨/年甲醇消费，对甲醇全球近2亿需求来看，影响很小。国内甲醇汽车整体体量还不大，官方统计6-8万量，近年受电车挤压增长不大；甲醇汽油增量主要在重卡和部分乘用车参混需求，但目前统计增量对甲醇需求也较小。另一方面，从国内的平衡表来验证，不论2022年还是其他年份，实际替代效应在量的表需不明显。但今年甲醇有新变化，在中东断供后，海外市场甲醇出现明显缺口，出口窗口打开并放量，不论海外需求落于何处，而亚洲目前只有中国有出口能力和条件。

　　但从价格波动情况看，甲醇跟能源品的波动趋势较一致，考虑因甲醇在煤化中类似石脑油地位，主要产乙烯丙烯，然后下游开始和油化工烯烃链全面交叉；同时也也有较明显的能源品属性。冬季如果成品油持续走强，煤、气同步转紧，对甲醇来说也存在明显驱动：1、通过油化工传导，这里既可以通过拉高下游利润拉动需求，还可以通过替代成本较高PDH、油制供应，引发煤化工的替代需求；2、冬季燃烧需求加强；3、海外天然气紧张，海外缺口加强，国内煤化工出口优势上升。

　　而从当前甲醇基本面看，虽仍处于负反馈中；但冬季供应弹性有限；进口端，核心伊朗11月后因冬季缺气再难开启且持续至明年一季度（最大潜在风险是海峡若通行，目前约100+万吨的库存货）；非伊进口增量在海外高价差下，不具有持续性，若海外能源继续趋紧，甲醇仍有出口可能。需求端，目前最差的外采MTO全停，且会成为低价下最大的需求弹性；而CTO和传统需求利润好，有托底；燃烧需求冬季有季节性+能源替代效应，有一定弹性，因此虽然节后绝对高价带来较大的负反馈，但12月后供需仍有望保持紧平衡结构。若负反馈下有回调，将仍是较好做多标的。

　　3、柴油大涨后，要注意最终引发需求负反馈及金融风险

　　柴油是整个现代工农业的基础，复盘柴油历史几次典型大涨的情况，发现其大幅上涨后，会带来农业采收、工农业品运输、矿山开采等各方面的成本抬升或者短缺，从而引发通胀压力持续上升，多次以主动（宏观干预）或被动（危机）需求崩塌结束。特别近几年化工端需求崩塌出现的更早、下跌的最多。

　　2007年-2008年，成品油价格大涨、裂解利润大涨。主要因亚洲需求爆发，而供应不足还有扰动，结果是以08年美国次贷危机-引发全球金融危机-需求崩塌结束。石脑油-化工端基本跟随，波动一致。

　　2010年-2012年，成品油价格大涨，裂解利润正常。2010-2011主要因货币宽松后的需求向好主导，此轮暂未大跌。2011年中开始中东地缘矛盾频发，再次推高能源价格，最后以欧债危机-需求下降，美国页岩油增产双驱动大跌。本轮石脑油-化工端也基本跟随，波动一致。

　　2022年-2023年，成品油价格大涨，裂解利润大涨。主因地缘战争（俄乌战争），导致供应短缺，因此裂解利润在两年时间内均维持较高位置，同时每次阶段性大涨后都以引发欧洲经济问题爆发-需求衰退而结束。在本轮中，石脑油-化工端和能源端表现出分化，化工端需求负反馈出现的更早，整个板块虽节奏和能源波动一致，但涨的少跌的多，需求压力明显。

　　再看本轮2026年美伊地缘-炼能短缺引发的成品油价格大涨、裂解利润大涨，目前看供应问题难解决，冬季需求最旺的时刻还未来临，因此成品油矛盾在冬季有进一步爆发的可能，对石脑油化工端的上行驱动仍在加强，但需要注意的是化工端自身的需求负反馈，以及海外某地区是否有金融危机爆发的迹象。

　　三、总结

　　本轮成品油价格大涨、裂解利润大涨，目前看供应问题难解决，冬季需求最旺的时刻还未来临，因此矛盾在冬季有进一步爆发可能。

　　从石油产业链生产角度：1）成品油大涨后，通过争夺产出收率，影响石脑油供应从而传导至化工端，目前有迹象表明存在增加柴油产出的情况。2）北美汽油裂解价差冬季仍有走强预期，美亚调油料窗口还未关闭，调油逻辑仍有再次走强可能，影响亚洲芳烃供应的风险仍在。3）成品油高利润能向原油传导/让渡，原油的弹性及上涨驱动上升。油化工中最看好纯苯，因纯苯目前库存极低+远月贴水大+紧平衡的结构，抗供应扰动风险较低，潜在挤仓风险较大；在油品仍有走强预期下，成本强驱动与供需紧张共振。

　　从能源紧张替代角度最看好甲醇，驱动有三：1)通过油化工传导，既可以通过拉高下游利润拉动需求，还可以通过替代成本较高PDH、油制供应，引发煤化工的替代需求；2)冬季燃烧需求加强；3)海外天然气紧张，海外缺口加强,煤化工出口优势上升。而当前甲醇虽仍处于负反馈中，但冬季仍处于紧平衡、低库存格局，在能源替代驱动下，边际影较大。若有负反馈回调，仍是较好做多标的。

　　策略配置上：

　　1、低多油化工纯苯。核心驱动：成本驱动+极低库存+远月高基差；风险：地缘缓和原油大幅下跌、需求负反馈。

　　2、回调多甲醇2701。核心驱动：负反馈未改变远月供需紧缺结构，能源替代的边际影响有加强预期。风险：地缘-进口，原油-烯烃链出现较大负反馈。

　　核心关注：地缘及海峡情况，油品价格，纯苯及甲醇上下游开工兑现情况，库存，终端需求情况。