有色

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　　摘要

　　2026年以来，铜价呈现"逐步抬升、波幅放大"的强势格局。1月底沪铜主力创下114,160元/吨的历史高位后，2-3月受中东地缘冲突、避险情绪及美联储转鹰压制，一度回落至9万元/吨附近；5月起矿端紧缺发酵、美国关税预期重构全球贸易流，铜价重拾升势。9月10日LME期铜盘中触及14,875美元/吨的历史新高，沪铜主力站上112,330元/吨。

　　进入10月，行情逻辑出现切换。美国9月CPI同比3.7%、核心CPI2.6%均超预期，PPI同比6.3%，大幅高于预期的5.3%，10月加息押注一度升至50%附近，美元与美债收益率冲高压制有色估值；叠加智利Escondida、Centinela两大铜矿罢工风险相继解除，供应风险溢价被挤出，伦铜回落至14,400美元/吨附近，沪铜在11万元/吨一线拉锯，市场呈"宏观压制与产业支撑并存"的格局。

　　01

　　宏观面：紧缩预期反复，地缘与关税双重扰动

　　其一，通胀反弹与加息预期是最大的估值约束。中东冲突推升能源价格，美国9月汽油价格环比涨9.1%，贡献CPI月度涨幅一半以上；PPI同比大涨6.3%，创2022年3月以来最大涨幅。美联储9月已加息25个基点至3.75%—4.00%，为三年来首次；尽管主席沃什拒绝预判10月决议、加息概率回落至15%左右，市场普遍预计12月再加息一次。强美元与高利率压制铜价上行斜率。

　　其二，美国"232铜关税"是最大变数。2025年2月调查启动以来，关税预期驱动贸易商持续向美国运铜，COMEX库存飙升至79万短吨的历史新高，约占全球显性库存七成；非美地区被"抽血"式去库，是伦铜创历史新高的关键推手。但白宫9月底裁定期限已过而未有新动向，中期选举临近令市场开始押注关税不落地，COMEX-LME价差已从8月峰值700美元/吨附近收窄至200美元左右，预计结果明朗前，铜价难以形成趋势性突破。

　　02

　　产业面：矿端极紧、冶炼利润不断压缩、库存错配

　　产业面的核心特征可概括为“结构性紧缺”：短缺并非源于精炼铜总量的不足，而在于矿端的供给约束与库存的地理分布失衡。这一结构性差异，正是铜价既难以深度回调、又难以形成顺畅涨势的根本原因。

　　2.1矿端：供给弹性受“三重约束”制约

　　第一重约束来自加工费。铜精矿现货加工费(TC)已降至约-240美元/干吨，创2007年有记录以来的最低水平；2026年度长协基准价史无前例地定为0美元/吨，意味着冶炼环节不仅无法获得加工收益，甚至需向矿山倒贴。TC是铜精矿供需关系的直接反映，其深度负值并非短期物流扰动的结果，而是结构性失衡得到确认的信号——负值状态至今已延续逾21个月。

　　第二重约束来自存量矿山衰减。智利、秘鲁等传统产区产量基本零增长，Codelco、Freeport等头部矿企产量出现两位数下滑；秘鲁8月铜产量同比下降5%；印尼Grasberg因事故减产，刚果(金)Kamoa-Kakula项目扰动持续。ICSG据此将2026年全球铜矿产量增速由4月预测的1.6%下修至1.3%。

　　第三重约束来自资本开支欠账。全球铜矿资本开支于2013年见顶后长期低迷，经通胀调整后仍较上轮周期高点低约30%；新项目从发现到投产的周期已拉长至近18年。这意味着即便价格长期高企，矿端也难以复现过去3—5年内完成供给响应的能力——供给曲线上的“陡峭段”已被物理性地削除。

　　2.2冶炼端："亏损却不减产"的悖论如何形成

　　供给收缩传导至冶炼环节后，出现一个与直觉相悖的现象：加工费深度亏损，产量却未相应下降。原因在于，冶炼环节的利润来源已不再是TC一项，而是由多个渠道共同支撑：

　　硫酸：每吨阴极铜副产3.5—4.5吨硫酸。2026年国内硫酸均价从年初不足千元涨至年中2000元/吨附近，硫酸毛利率从47.9%飙升至80%以上，占副产品利润的六至八成，单此一项即可覆盖大部分TC亏损；贵金属与小金属：金银价格高位运行下，伴生回收收益显著增厚，德兴铜矿等主力矿山副产金银钼已成为重要利润来源；长单缓冲：大型冶炼厂70%—80%原料由长协覆盖，可隔离部分现货极端负TC的冲击。

　　这就形成了一个利润传导的断层：铜价上涨的钱流向了矿端，流不到冶炼端。上半年样本企业阴极铜平均毛利率由2.01%微降至1.81%，而硫酸毛利率高达80%，行业呈现典型的"主炼亏损、副产盈利"。

　　更值得关注的是，副产品的"安全垫"正在变薄——硫酸价格已从前期高点回落至1400元/吨附近，金银自年内高点亦明显回撤。一旦副产品收益收窄，减产将从"主动选择"变成"被动必须"，届时的减产对价格的支撑反而更硬。

　　3.3库存：总量看似宽松，结构实则紧张

　　从总量看，全球交易所库存合计约110万吨(截至10月16日)，表面上略显宽松；但拆分结构后可以看到，COMEX库存约79万短吨，占比约七成，LME仅22.5万吨，上期所7.4万吨，社会库存约12万吨。若剔除美国的“政策库存”，非美地区的可用铜实际上处于历史低位。这正是伦铜Cash/3M维持升水、国内现货高升水的根本原因。

　　与此同时，边际变化也不容忽视：节后上期所库存已连续两周回补，挤仓溢价随之消退，沪铜11.2万元/吨成为短期压力位。国内累库究竟属于季节性因素，还是趋势性转折，构成了四季度产业面最值得跟踪的分歧点。

　　2.4平衡表：静态过剩与动态紧缺的错位

　　 ICSG于10月14日发布的最新预测中，2026年全球精炼铜过剩量被上修至9.6万吨，并预计2027年过剩将扩大至约37万吨，理由是2027年矿端产量增速回升至3.1%、精炼铜产量增长3.4%。

　　然而，这份平衡表的成立依赖两个前提，二者均有商榷空间。其一，它包含美国的“政策库存”；若剔除约80万吨因关税预期而滞留于美国仓库的铜，非美市场实际已接近紧平衡。其二，它假设冶炼厂按计划生产，而当前减产的性质已由检修性减产转为主动性减产，同时副产品收益的支撑正在弱化。

　　换言之，“全球过剩”与“非美紧缺”可以同时成立，而定价权掌握在后者手中，这正是铜价很难深跌的结构性原因。

　　03

　　后市展望：高位震荡，等待方向选择

　　综合而言，铜价“下有底、上有顶”的格局短期内难以改变。下方支撑来自刚性的产业逻辑：TC深负值倒逼减产，2026年矿端供给增速预计不足1.5%、低于需求增速，非美地区库存偏低，电网四季度赶工与新能源需求形成托底。上方压制则来自宏观与政策两方面：美联储紧缩预期未消，美元处于阶段性高位，而关税预期的任何变化都可能引发价差与贸易流的剧烈重定价。

　　短期来看，铜价大概率在沪铜10.7万—11.3万元/吨区间高位震荡。四季度建议跟踪三项信号：一是10月27—28日美联储议息会议及12月加息路径；二是美国232关税最终裁定，该事件既可能成为多头的“第二波催化”，也可能成为泡沫出清的引爆点；三是国内社会库存去化拐点与冶炼减产执行力度。

　　中期来看，矿端资本开支不足与电气化、AI用铜需求扩张并存，价格中枢上移的方向未变；但政策情景仍存在显著分化，意味着高波动仍将延续，追涨需保持警惕。

　　文章撰写日期：2026年10月20日

　　分析师：许克元

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