【摘要】

　　9月30日至10月16日，沪镍主力合约收盘价从122040元/吨落到115040元/吨，跌幅5.7%；LME镍3月期从15928美元/吨跌至15221美元/吨，跌幅4.4%。同期印尼9月镍生铁产量同比下降8.2%，矿价跌幅却达到11.6%。价格交易的对象不是当期产量。

　　节后补跌与月中加速

　　国内期货走势

　　沪镍主力在节前最后交易日收122040元/吨，国庆休市后于10月8日落到118750元/吨，跨节跌幅2.7%。10月9日至10月14日，盘面在117810—119100元/吨的窄区间内横了四个交易日，跌势暂停。10月15日价格单日下行2.0%至115910元/吨，10月16日再落到115040元/吨，两日合计跌幅2.8%。

　　持仓变化与价格同向。沪镍主力持仓量从9月30日的131479手升至10月8日的147697手，此后回落至10月16日的126641手，六个交易日内减少21056手，较节前水平低3.7%。价格下行伴随持仓收缩，离场的一方是多头持仓。

　　国外期货走势

　　 LME的持仓结构更直接地反映了预期切换。9月25日，投资基金多头持仓51048.4手、空头持仓38228.6手，两者相差12819.8手；到10月9日，多头降至48198.2手，空头增至43138.5手，差值收窄至5059.7手，缩水60.5%。空头在两周内增仓12.8%，多头减仓5.6%，这是一次由预期变化带动的持仓重构，而非现货紧张推动的下跌。

　　平衡表被两件事改写

　　10月13日，国际镍业研究组织(INSG)在里斯本会议后给出新的平衡表：2026年全球原生镍需求约385万吨、同比增长7.6%，产量387万吨，全年过剩1.9万吨；该机构4月的判断是短缺3.2万吨。INSG同时预计2027年过剩扩大至7万吨，需求400万吨、产量407万吨。3.2万吨的缺口被改成1.9万吨的过剩，方向反转的分量大于数字本身。

　　三天后，印尼把配额的口子放得更开。10月16日，印尼能源与矿产资源部(ESDM)矿产与煤炭总司司长TriWinarno表示，政府已批准修订后的2026年RKAB(RencanaKerjadanAnggaranBiaya，矿业工作计划与预算)镍矿生产配额，约2.9亿吨。年初设定的初始目标为2.5亿至2.6亿吨，另有报道记为2.6亿至2.7亿吨。

　　2027年版RKAB申报通道已于10月1日开放、11月15日截止，能矿部称审批节奏将明显提速。

　　矿价跌得比镍快，成本支撑跟着下移

　　【矿端】

　　矿价在这半个月里跌得比镍价更快。印尼内贸红土镍矿1.5%品位FOB均价从9月30日的51.9美元/湿吨降至10月16日的45.9美元/湿吨，跌幅11.6%，接近沪镍跌幅的两倍。矿端让出的6美元/湿吨，直接改善了冶炼环节的即期成本。

　　成本线因此整体下移。外采MHP(MixedHydroxidePrecipitate，氢氧化镍钴)生产电积镍的成本从129207元/吨降至123537元/吨，跌4.4%；外采高冰镍路线从133058元/吨降至126722元/吨，跌4.8%。两条成本线的跌幅与盘面基本同步，成本下移吸收了大部分价格跌幅。

　　【不锈钢】

　　不锈钢端的报价给出同样的信号。8-12%高镍生铁(NPI，NickelPigIron)出厂均价从1037元/镍点降至1016元/镍点，跌2.0%；304冷轧外购高镍铁工艺的利润率在9月30日为3.74%，10月13日为3.05%。

　　这构成这轮下跌最关键的一层机制：价格下跌被成本下移合理化。9月30日，沪镍主力收盘价低于外采MHP路线成本7167元/吨；到10月16日，这一差额扩大到8497元/吨。亏损在扩大，但扩幅只有1330元/吨，成本下移抵消了大部分跌幅，这也是冶炼端尚未出现集中减产的原因。若矿价与NPI同步走弱，盘面每一次下探都只是对平移后的成本曲线重新定价，减产驱动的成本支撑要等矿价先止跌才会出现，该判断适用于2026年四季度。

　　产量在降，库存却在涨

　　产量数据

　　印尼的当期产量数据其实在收缩。印尼9月镍生铁产量12.85万镍吨，同比下降8.2%；高冰镍产量1.66万镍吨，同比下降26.5%；MHP产量3.70万镍吨，同比下降9.1%。印尼镍工业论坛(FINI)预计2026年全年印尼镍产品产量同比下降3.5%至4%。

　　库存数据

　　库存却朝反方向走。中国14个港口的镍矿库存从9月25日的1356.1万湿吨升至10月16日的1465.4万湿吨，增加109.3万湿吨，涨幅8.1%；与8月28日的1243.5万湿吨相比累计增加17.8%。高镍生铁港口库存从8月28日的27.6万吨升至10月16日的49.6万吨，增幅79.6%。产量下降而库存上升，说明下游消化速度比减产速度更慢。

　　交易所库存给出的信息偏弱。LME镍注册仓单从9月30日的258192吨微降至10月15日的257940吨，几乎持平；注销仓单从26490吨降至22050吨，减少16.8%。注销仓单对应已经申报提货的部分，这一项下降，说明海外现货的提货意愿在转弱。

　　【不锈钢端】

　　不锈钢环节在去库，但去库没有换来价格。上期所不锈钢库存10月16日为59740吨，较上次更新减少3763吨；佛山300系冷轧库存113100吨，较上次更新减少11000吨。同期不锈钢仓单从65496吨降至60876吨，减7.1%；无锡304/2B切边卷均价从14850元/吨降至14625元/吨。库存下降与价格下降同时出现，更可能反映终端补库意愿不足，而不是供给缺口。

　　反向的证据也需要摆出来。10月7日，印尼负责矿业事务的高级部长巴赫利尔表示，政府正在讨论暂停新建半成品镍加工设施以支撑价格；10月16日，FINI公开支持这一方向。英美资源10月15日再次提示，若欧盟否决向MMG出售巴西镍业务，该镍矿项目可能关停。两项都指向供给收缩，但它们仍处于政策讨论与企业表态阶段，尚未进入平衡表。

　　总 结

　　未来一个月，观察窗口集中在两个位置。11月15日是2027年RKAB申报截止日，若审批把总量定在2.9亿吨以上，矿价的成本锚还会下移；若配额收紧或半成品暂停令落地，矿价先止跌，盘面才会出现成本底。港口镍矿与NPI库存能否止涨，决定矿价下行的斜率。产业端可以放慢采购节奏，但成本测算的基准要跟着矿价同步更新，不宜沿用三季度的高矿价假设。

　　作者：南华研究院赵搏Z0021236