本轮镍价上涨行情复盘

　　复盘本轮镍价上涨行情，核心的驱动来自于镍矿阶段性紧缺导致火法产线生产成本的抬升与镍铁供给的缩减。这种紧缺年后便见迹象，根据Mysteel数据，2月印尼镍铁产量金属量13.6万吨，环比减少7.8%，主要系印尼部分冶炼厂因缺少高品位镍矿而减产。供给端偏紧带动了镍铁价格上涨，下游不锈钢亦提供了需求端的支撑。年后钢厂复产后，不锈钢产量逐步恢复，需求有所改善。据Mysteel统计，2025年2月国内43家不锈钢厂粗钢产量314.53万吨，月环比增加28.38万吨，增幅9.92%，同比增加23.5%；3月排产350.26万吨，月环比增加11.36%，同比增加10.95%，超出此前市场预期水平。因此在供给与需求双侧催化下，镍铁价格走出了一段上涨行情。

　　与此同时，镍铁的边际变化向精炼镍端传导。一方面，印尼镍矿配额有限，在火法高品位矿利润相对较好的情况下，矿企更偏向火法矿的销售，挤压了低品位湿法矿的供给量，导致湿法矿价格快速上涨，从成本端对镍价形成支撑；另一方面，镍铁价格高企，RKEF产线转产高冰镍的动力下滑，进而导致3月高冰镍的排产迅速下降，缩减了精炼镍的原料产量，引发了市场对3月精炼镍供应的担忧，进而带动了镍价的上涨。

　　后世怎么看？

　　中长期来看，当前精炼镍仍处于低成本产能的释放周期。2024年，印尼MHP单月产量由年初2万吨攀升至年末4万吨，实现翻倍式增长。2025年，依然有较大规模的MHP产能释放，MHP月度产量有望继续提高至6万吨水平，进而挤压高成本高冰镍市场份额。这一点可以从硫酸镍原料消耗中得到印证，2024年下半年开始随着中间品产量的增加，高冰镍占硫酸镍生产的原料比例便不断下滑，我们预计这一趋势预计将在2025年更为明显。

　　从成本看，高冰镍的生产成本要明显高于MHP，尤其是RKEF转产高冰镍的产线，成本要显著高于其他工艺，这也是目前市场对镍定价锚定的边际成本。未来随着MHP对高成本高冰镍份额的挤压，我们预计精炼镍定价逻辑或发生改变，转向富氧侧吹工艺法生产的高冰镍成本线寻求支撑。

　　短期来看，目前MHP产量尚不足以对高冰镍形成完全替代，短期仍以火法高冰镍成本作为镍价的边际支撑线，而在火法条线表现相对强势下，我们认为做空需要等待基本面进一步转弱信号。镍矿方面，印尼大K岛雨季镍矿供应恢复较慢，市场整体偏紧，同时印尼能矿部提出PNBP政策或于开斋节前落地，若该政策如期落地，矿山成本会有所增加。镍铁方面，目前不锈钢维持较高排产，仍存在一定采购刚需，镍铁报价仍旧坚挺，转弱或要等待4月不锈钢的排产下降信号。

　　小结

　　整体而言，短期扰动不改长期趋势，2025印尼仍有一定体量的新增湿法中间品项目投产，这将持续从成本端对镍价形成压制，因此中长期镍价整体仍维持逢高沽空思路。但考虑到短期镍铁需求偏强，且短期还有矿端税收政策的扰动，做空需要等待基本面的进一步转弱信号。