咨询证号 | Z0018989

　　霍尔木兹海峡受阻，把甲醇推到哪儿，又会让它回落到哪儿，下半年海外装置陆续回归，进口一点点补回来，港口随之转向累库，地缘溢价会被慢慢修掉——价格重心相对上半年下移。

　　变数只有一个：进口什么时候真正兑现。

　　01 涨也海峡，跌也海峡

　　今年上半年甲醇的主线，从头到尾只有一条：中东地缘→霍尔木兹海峡能不能通航→中国的进口供应。绕开这条线去看需求、看成本，都容易看偏。

　　年初两个月，春节前后，是个典型的筑底。国内装置开着高位，需求却平平，伊朗装置稳稳运行，沿海库存偏高，可流通货源一度超过70万吨，基差被压在平水附近。

　　煤价也稳，煤制甲醇利润中性，企业没有减产的动力，多空两边都没什么建仓的欲望。

　　转机在2月28日。伊美冲突升级，海峡通航近乎停滞，市场第一反应是伊朗的甲醇出口要断了——进口被迫往下掉，成了最直接的导火索。

　　原油、天然气跟着大涨，进口成本冲到约3765元/吨的峰值，煤制替代需求也被一起抬了起来。

　　更有意思的是需求端的正向反馈：甲醇下游近八成跟能源挂钩，油价一涨，下游利润同步扩张。

　　那段时间东南亚、欧洲、美国的涨幅远超过中国主港，内外价差一拉开，中国3—5月的出口就明显多了起来。

　　港口跟着原油大幅反弹，内地被动跟涨，期现结构翻成Back，港口基差创出历史新高。

　　4月到6月初，是个「高位滞涨」。进口还是低位，但边际上「不再恶化」；国内开工高位，产量稳步走高；传统需求走弱，MTO自5月底起下行明显，高价甲醇把利润挤薄，外采MTO停车增多，单月消耗减量约60万吨。

　　煤制利润仍维持在600元/吨上下，企业开工意愿强，春检被推迟，供应压力开始悄悄累积。港口持续去库，基差峰值突破500元/吨；内地基差涨得更凶，5-9、9-1月差都很强——近端紧、远端松，分化已经摆出来了。

　　真正让价格掉头的是6月中旬。美伊初步达成和平协议，发运恢复的预期骤然起来，进口增量成了最直接的下跌导火索：伊朗装置逐渐重启，远月船货开始招标，海峡航运恢复在望。

　　再叠加上刚需转弱、MTO 停车较多、恐慌情绪被放大，价格几乎是垂直落下来。

　　MA2609合约从区间高位到区间低位，跌幅接近20%。地缘溢价快速修复，原油下行带动化工高溢价一起回落，煤制利润缩减，Back结构收敛。

　　6月底往后，是低位整理里藏着的一轮温和反弹。6月实际流出海峡的船货仍然不多，而且多是在交付合约、套保的货物；伊朗装置运行不稳，通航时间也有不确定性，短期进口没法完全恢复。

　　四季度倒是有希望企稳反弹，看点在华谊MTO新装置的投产。

　　整理期缩量，反弹温和放量，持仓重新累积，多空就围着「进口兑现的节奏」来回博弈——突破的方向，还是得看进口兑现和库存的实际变化。

　　02

　　供应：装置在高负荷上跑，进口还在回来的路上

　　先看国内。2026年甲醇装置整体维持高负荷，全国月均产量比2025年月均大幅增长，开工始终处在近年同期的最高水平。

　　原因不复杂：煤制甲醇利润可观，企业开工意愿强烈，春检的高峰期也已经过去，产量稳定释放。

　　下半年要盯的是秋季检修和天然气装置的季节性停车；6 月底到 7 月，西北有几套大型装置有检修计划，内地库存大体还是低位运行。

　　2.1 新增产能：名字多，能流到市场的少

　　今年名义上的新增产能不少，但多数落在绿醇上，对甲醇的传统需求影响有限；剩下的主要是焦炉气之类的小型装置，以及配套下游的一体化项目，实际有效的供给增量非常有限。

　　关键就在这句：新产能多是「配套自用」或「锁定长单」，真正流进商品流通市场的边际增量，远低于名义产能——这正是「产量高增、流通货源仍紧张」的由来。

　　图1 上半年国内价格：现货强于期货，内地最强

　　再看进口。上半年进口大幅缩减，出口反而大幅增加，一方面是中国与东南亚的价差扩大，另一方面是4月1日出口退税取消前的抢出口。

　　6月中东局势缓和之后，伊朗装置逐渐重启，已经计划招标远月船货，霍尔木兹海峡航运有望恢复，波斯湾的浮仓可能集中流向亚洲，进口预期大幅增加——这也正是6月期现货宽幅下跌的直接诱因。

　　可实际修复还要时间，下半年的进口会陆续回归，节奏大抵和去年相似。

　　03

　　需求：利润传到哪儿，开工就在哪儿拐

　　3.1烯烃（MTO）：短期偏弱，四季度有望回升

　　上半年MTO开工窄幅波动，5月底起下行明显，外采MTO跌得更厉害。港口去库、可流通货源减少、甲醇价格高，利润被压缩，停车装置增多，外采装置单月甲醇消耗量约60万吨。

　　三季度烯烃需求预计偏弱，四季度逐渐回升，重点是华谊MTO装置投产能不能兑现。

　　图2 烯烃端仍在检修，是三季度需求的短板

　　3.2 传统下游：淡季偏弱，利润在慢慢修回来

　　传统需求呈季节性波动，H2起走弱明显、开工偏低：南方梅雨、北方高温，户外施工受限，板材、甲醛开工下降；醋酸终端需求没什么改善，供应预期还偏多，采购热情不高。

　　下半年产业链利润大概会继续向下游转移，下游开工有望企稳反弹。把上半年的利润传导拆开看，三个阶段很清楚：

　　04

　　成本与利润：煤炭上不去，煤制高利润撑不住

　　煤炭上半年先稳、后缓慢上行，两条驱动：

　　一是山西煤矿事故，安监趋严，供应阶段性收缩；

　　二是二季度后期进入需求旺季，日耗回升。但国内煤炭的保供政策还在，价格有管控，上行空间有限。

　　二季度日耗比去年同期偏高，除了气候偏热，地缘导致的油气能源减量也带来了一部分煤炭替代需求。库存走的是先去库、后累库的季节性节奏。

　　煤制利润=甲醇价格 煤炭成本。上半年它大幅改善：

　　H1煤炭只小幅上涨，利润先修；3月起甲醇价格升高，企业开工意愿强烈，春检被推迟；

　　H2矿难后动力煤高位震荡，但甲醇价格更高；6月冲突缓解、甲醇跳水，利润缩减，但仍在近年中等偏上。

　　下半年海外复产、供给压力提升，利润预计稳中趋弱。

　　再看气头这一侧。中东局势冲击全球天然气市场，3月国际气价飙升。天然气是国际甲醇生产的唯一原料，气价直接推升进口甲醇成本。上半年进口利润偏低，4月起逐步恢复，6月起有小幅利润。

　　下半年重点盯伊朗发运恢复节奏，它直接影响进口成本与国内供应的平衡。

　　05

　　库存：去库是四条线一起推的

　　上半年「进口缩+出口放+国内高开工仍被需求消化」，堆出了历史低库存。

　　下半年唯一的变量是进口何时兑现：兑现了，港口率先累库；兑现不了，低库存还会继续托着价格。

　　把去库的四条线拆开看：

　　一是地缘带动原油上涨，油化工替代品利润变好，主动去库；

　　二是中东局势紧张、海峡运输不畅，进口被迫下降，被动去库；

　　三是国内与东南亚价差拉大，出口增加，进一步去库；

　　四是二季度春检开启，国内供应下降，内地库存去化。

　　落到具体环节：

　　内地企业库存春节小幅累库、节后去库，套利加速去化；港口库存持续去库到历史最低，进口回归后有累库预期；

　　MTO原料库存因进口减量、高价致低价货源减少而偏低；传统下游库存前高后低，主动备货意愿下降，随利润修复有望回升。

　　06

　　价差：看的是港口累库的速度

　　港口—内地基差，年初走的是春节前备货逻辑，价格坚挺；冲突爆发后内地被动跟涨，但涨幅小于沿海，基差下行。

　　H2主产区春检开启，内地与港口库存同步降到历史低位，内地基差大幅走高，即便在冲突缓解、期货与沿海现货大跌的阶段，也还维持高位。

　　3月沿海大涨，东部烯烃加大采购国产货，内地—沿海套利窗口打开，内地货源大量流向沿海；

　　4 月起主产区检修增多，内地库存去化，产销窗口逐步关闭。6 月底期货涨幅小于现货，市场对远期地缘溢价修复的预期已经被提前定价，内蒙涨幅最大——上半年内地货源偏紧、基差走强。

　　内外价差拉大，直接推动了中国3—5月的出口增多，进一步加剧了国内去库。

　　图3 海外涨幅远超国内，价差把中国货源推向了出口

　　期现结构与月差，关键还是港口累库的节奏：进口兑现、库存累积，月差会走弱，基差也会逐步回落。

　　MTO价差这边，「PP/L-3MA」「PE-3MA」衡量的是「烯烃产品价值 3 倍甲醇原料成本」的冶炼利润，价差低位即MTO利润被压缩。

　　两种价差都大幅走弱，其中PE-3MA更明显；PP受低库存、低估值支撑相对偏强，当前价差处于近年最低水平。

　　后续如果甲醇回落、或者烯烃走强，价差存在修复空间。重点盯甲醇进口兑现节奏，可以留意价差修复的机会。

　　07

　　重心下移，但别指望一路顺畅

　　国内供应维持高位，加上进口陆续回归，需求又有增量在等着——要等的是进口供应增量兑现、以及下游主动补库意愿的提升；供需错配的阶段，反而可能出现结构性机会。把供需两端的上半年和下半年摆在一起看，会更直观。

　　最后说一句：新增产能看着多，但多数配套自用、锁定长单，真正流进流通市场的边际增量远小于名义产能，所以「产量高增、货源仍紧」这件事，在下半年还会延续一段时间。

　　它也决定了这轮价格重心的下移，大概率是缓慢的、被库存缓冲掉的，而不是一跌到底。